تأثیر معرفی بازار موازی OTC چیست؟نظریه و شواهد از بازار بین بانکی FX چینی

معاملات ارز بین بانکی چینی در ابتدا از طریق یک کتاب سفارش محدود و ناشناس محدود (LOB) انجام شد. ما تأثیر معرفی یک بازار موازی غیرمتمرکز بیش از نسخه (OTC) را تعیین می کنیم. ما می دانیم که: (1) بیشتر معاملات به OTC مهاجرت می کنند ، (2) عملکرد قیمت لوب به سمت بالا شیب دار است در مقابل عملکرد قیمت OTC به سمت پایین شیب دار است ، و (3) بازار LOB یک عملکرد قیمت واحد در مقابل OTC داردبازار دارای چندین کارکرد قیمت است. در مرحله بعد ، ما یک مدل نظری از بازارهای موازی ایجاد می کنیم که می تواند همزمان همه این یافته های تجربی را توضیح دهد. ما یک پیش بینی مدل جدید را آزمایش می کنیم و پشتیبانی را پیدا می کنیم.

معرفی

سه مکانیسم تجاری گسترده برای تجارت مداوم اوراق بهادار عبارتند از: بازارهای فروشنده ای که فروشندگان قیمت ها را ارسال می کنند ، بازارهای سفارش (LOB) را محدود می کنند که در آن سفارشات محدودیت قیمت ها و بازارهای ترکیبی را که در آن هم فروشندگان و هم سفارشات محدودیت ها را انجام می دهند (Madhavan ، 1992). بازارهای فروشنده ممکن است دارای نقل قول های پیشنهادی متمرکز و مسیریابی سفارش باشند (به عنوان مثال ، قبل از 1997 NASDAQ ، بورس اوراق بهادار قبل از 1997). از طرف دیگر ، بازارهای بدون نسخه (OTC) بازارهای فروشنده ای هستند که غیرمتمرکز هستند ، جایی که مشتریان به دنبال فروشندگان هستند و سپس با آنها در مذاکرات دو جانبه شرکت می کنند. به طور سنتی ، نمایندگی های OTC از طریق تلفن و با صدا پرس و جو شدند. در سالهای اخیر ، سیستم عامل های الکترونیکی جدید پدید آمده اند (به عنوان مثال ، Marketaxess) ، که به مشتریان امکان می دهد تعداد زیادی از نمایندگی های OTC را پرس و جو کنند و سپس تجارت را به صورت الکترونیکی انجام دهند (هندرسوت و مادهاوان ، 2015).

در عمل ، ما مشاهده می کنیم که مکانیسم های LOB و ترکیبی حاکم بر تجارت در سهام و گزینه ها هستند ، در حالی که مکانیسم OTC بر تجارت در مبادلات خارجی ، اوراق قرضه ، کالاهای نقطه ای و مشتقات غیر استاندارد حاکم است (نگاه کنید به دافی ، Gârleanu ، Pedersen ، 2005 ، Duffie ، Gârleanu ، ،پدرسن ، 2007 ، دافی ، 2012). چرا اینطور است؟یک فرضیه در مورد مکانیسم های معاملاتی این است که مکانیسم LOB یا ترکیبی باید غالب باشد ، زیرا از نظر تئوری هزینه های معامله یک LOB یا ترکیبی باید بسیار کمتر از یک بازار فروشنده باشد و شواهد زیادی از این امر پشتیبانی می کند (نگاه کنید، WOHL ، 2017). فرضیه دوم این است که OTC باید هنگامی که معامله گران نهادی شیوع بیشتری داشته باشند ، غالب باشد ، زیرا می توانند از اندازه متوسط تجارت بزرگتر خود برای معامله برای قیمت بهتر در یک مکانیسم OTC استفاده کنند و قدرت بازار کافی برای به دست آوردن آنچه می خواهند داشته باشند (نگاه کنید به Biais و Green، 2019). آزمایش این دو فرضیه دشوار است زیرا به ندرت شاهد معرفی مکانیسم معاملاتی موازی به یک بازار موجود هستیم. 1

ما چنین یک واقعه نادر را بررسی می کنیم. به طور خاص ، ما بازار ارز بین بانکی چینی (FX) را بررسی می کنیم. در این بازار ، بانک ها ارز چینی به نام یوان چینی (CNY) یا Renminbi (RMB) ، 2 برای دلار آمریکا (USD) و سایر ارزهای اصلی تجارت می کنند. پیش از سال 2006 ، 100 ٪ از معاملات در این بازار بر روی یک لوب ناشناس و متمرکز انجام می شد. در آغاز سال 2006 ، یک بازار موازی OTC معرفی شد (شکل 1 را ببینید). OTC برای کمک به جذب حجم سریع در حال رشد معرفی شد (به عنوان مثال ، حجم CNY FX بیش از سه برابر بین سالهای 1994 و 2005) و به منظور ساخت ساختار بازار بیشتر به بازارهای بین المللی FX طراحی شده است. 3 در یک بازار OTC غیر متمرکز ، هم مشتری و هم فروشندگان می دانند که با چه کسی تجارت می کنند (یعنی ناشناس نیست). شکل 1 نشان می دهد که پس از معرفی موازی OTC ، هر بانک می تواند در هر یک از بازار تجارت کند و به خواست خود تغییر کند. هر دو بازار موازی همچنان به همزیستی تا زمان حال ادامه داده اند. ما داده های تجاری Intraday را از قبل و بعد از معرفی (اوت 2005 تا دسامبر 2006) داریم که به ما امکان می دهد تا تأثیر این رویداد را تعیین کنیم.

به طور تجربی، ما سه سوال کلیدی در مورد این آزمایش طبیعی را بررسی می کنیم. اول، پس از معرفی موازی، کدام مکانیسم معاملاتی غالب است؟دوم، آیا بازارهای موازی LOB و OTC دارای تابع قیمت با شیب رو به بالا یا پایین هستند (یعنی قیمت ها نسبت به اندازه معامله)؟یک فرضیه این است که هر دو بازار دارای توابع شیب نزولی خواهند بود زیرا FX یکی از طبقات دارایی است که تمایل به داشتن توابع قیمت با شیب نزولی دارد (ادواردز و همکاران، 2007). یک فرضیه جایگزین این است که LOB شیب دار و OTC شیب دار خواهد بود، زیرا توابع قیمت در درجه اول توسط مکانیسم معاملاتی تعیین می شود و اینها رایج ترین الگوها برای این مکانیسم های معاملاتی هستند.

سومین سوال کلیدی ما این است: آیا بازارهای LOB و OTC دارای یک تابع قیمت واحد هستند یا چندین تابع قیمت (یعنی آیا مشتریان تجاری مختلف با عملکردهای قیمت یکسان یا متفاوتی روبرو هستند)؟یک فرضیه این است که سیستم های معاملاتی ناشناس (به عنوان مثال، LOB) باید یک تابع قیمت واحد داشته باشند، زیرا هیچ مبنایی برای تمایز سفارش های مختلف وجود ندارد، اما سیستم های غیر ناشناس (به عنوان مثال، OTC) منجر به عملکرد قیمت های متعدد می شوند، زیرا مشتریان قدرتمندترمی تواند برای قیمت های بهتر از مشتریان کمتر قدرتمند چانه بزند. یک فرضیه جایگزین این است که رقابت بین فروشندگان آنقدر قوی است که آنها برای یک تابع قیمت واحد رقابت می کنند.

ما متوجه شدیم که اکثریت قریب به اتفاق معاملات از LOB به OTC در مدت زمان بسیار کوتاهی (کمتر از شش ماه) مهاجرت می کنند. برای تعیین چگونگی و چرایی، هزینه های تراکنش را در هر دو مکان بررسی می کنیم. ما متوجه شدیم که هزینه های معاملات OTC کمتر از هزینه های معاملات LOB برای معاملات متوسط و بزرگ است، اما برعکس برای معاملات کوچک صادق است. به نظر می رسد این دلیل اصلی مهاجرت معاملات متوسط و بزرگ به فرابورس باشد. ما همچنین دریافتیم که هزینه های مبادله در LOB با معرفی فرابورس موازی افزایش یافت، که از این ایده حمایت می کند که تامین کنندگان نقدینگی و همچنین متقاضیان نقدینگی به فرابورس نقل مکان کردند. این نتایج از این فرضیه حمایت می کند که OTC به دلیل پیشروی معامله گران نهادی قدرتمند، تسلط پیدا می کند و این فرضیه را که LOB به دلیل کارایی ذاتاً برتر آن تسلط دارد، رد می کند.

با روی آوردن به شیب توابع قیمت ، می فهمیم که LOB به سمت بالا شیب دار است و OTC به سمت پایین شیب دار است. این یافته ها این فرضیه ها را رد می کنند که کلاس دارایی تعیین کننده اصلی عملکرد قیمت است و از این فرضیه پشتیبانی می کند که مکانیسم معاملات تعیین کننده اصلی شیب عملکرد قیمت است (یعنی ، لوب ها به سمت بالا شیب دار هستند و بازارهای OTC رو به پایین هستند)بشر

با مراجعه به تعداد کارکردهای قیمت ، می فهمیم که LOB دارای عملکرد قیمت واحد است ، در حالی که OTC دارای چندین کارکرد قیمت است - قیمت های بیشتری برای بانک های بزرگ ، قیمت متوسط برای بانک های متوسط و قیمت های بدتری برای بانک های کوچک. 4 اگر قدرت چانه زنی در اندازه بانک افزایش یابد ، این یافته از این مفهوم پشتیبانی می کند که قدرت چانه زنی به عنوان پایه ای برای عملکردهای مختلف قیمت عمل می کند. این نتایج از این فرضیه ها پشتیبانی می کند که ناشناس در مقابل شخصیت غیر ناشناس سیستم تجارت ، تعداد عملکردهای قیمت را تعیین می کند و این ایده را رد می کند که رقابت بین فروشندگان OTC برای مجبور کردن یک عملکرد قیمت واحد کافی است. این نتایج با دافی و همکاران سازگار است.(2005) مدل ، که توسط یافته های تجربی قبلی نیز پشتیبانی می شود. 5

در مرحله بعد ، ما به سوال اصلی نظری خود می رویم. با توجه به نتایج تجربی ما ، چگونه می توانیم از لحاظ نظری وجود همزمان عملکرد قیمت شیب دار به سمت بالا در بازار LOB و چندین عملکرد قیمت شیب دار رو به پایین در بازار OTC توضیح دهیم؟تدوین مبنای داشتن دو بازار موازی در هنگام تجارت همزمان با همان دارایی (به عنوان مثال ، معامله با همان جفت ارز) ، یک چالش نظری دشوار است. ما یک مدل نظری از بازارهای موازی LOB و OTC ایجاد می کنیم. بازار LOB مبتنی بر انتخاب نامطلوب در بازاری با سفارشات ناشناس است (کایل ، 1985 ، گلوستن ، میلگروم ، 1985 ، سپپی ، 1997). قسمت OTC بر اساس مدل جستجوی وایانوس و وانگ (2011) با همتایان تجاری شناخته شده است که از قیمت آن معامله می کنند. ما شامل چندین کلاس از عوامل هستیم که می توانند به صورت درون زا بین دو مکان انتخاب کنند. مهمتر اینکه ، ما قادر به نشان دادن شرایط کافی برای یک مدل نظری برای نمایش خواص کلیدی مرتبط با تجربی هستیم (به عنوان مثال ، وجود همزمان یک عملکرد قیمت شیب دار به سمت بالا در بازار LOB و چندین عملکرد قیمت شیب دار رو به پایین در OTC).

در اینجا ساختار مدل است. اول ، در OTC می دانید با چه کسی تجارت می کنید. بنابراین ، ملاحظات شهرت چندرسانه ای حاکی از آن است که معامله گران آگاه نمی توانند بارها و بارها همان نمایندگی OTC را بسوزانند ، زیرا فروشنده از تجارت با آنها امتناع می ورزد. بنابراین ، تنها افرادی که می توانند در OTC تجارت کنند ، معامله گران بی اطلاع هستند. دوم ، در یک بازار LOB ، تمام معاملات ناشناس است. بنابراین ، معامله گران آگاه می توانند از اطلاعات خود در یک بازار LOB که حاوی ترکیبی از معامله گران آگاه و بی اطلاع است ، سوء استفاده کنند. تأمین کنندگان نقدینگی در یک بازار LOB می توانند تا زمانی که از معامله گران ناآگاه به دست آورند و حداقل یکنواخت را بدست آورند ، از دست دادن پول برای بازرگانان آگاه بپردازند. انتخاب نامطلوب در یک بازار LOB عملکرد قیمت شسته شده به سمت بالا را به همراه دارد ، زیرا اندازه تجارت آگاهانه در انتهای اطلاعات آنها در حال افزایش است. این مشابه با عملکرد قیمت شیب دار به سمت بالا در مدل Kyle (1985) برای یک بازار فروشنده است.

سوم ، اگر همه آنچه در بازار OTC اتفاق می افتد معامله گران بی اطلاع بود ، انتظار دارید عملکرد قیمت مسطح داشته باشید. ما برای هر تجارت هزینه ثابت اضافه می کنیم و بنابراین عملکرد قیمت شیب دار رو به پایین را بدست می آوریم. چهارم ، در OTC ، نقدینگی Demander و فروشنده با یکدیگر بر روی قیمت قرار می گیرند. با فرض اینکه مشتری های مختلف معامله گر دارای درجه های مختلفی از قدرت چانه زنی هستند ، ما عملکردهای متعدد و رو به پایین شلاق را به دست می آوریم. سپس بازارهای LOB و OTC را به صورت موازی جمع می کنیم و معامله گران ناآگاه را به یک کلاس غیرقانونی و کلاسهای اختیاری چندگانه تقسیم می کنیم ، جایی که کلاس های دوم می توانند تجارت در هر بازار را انتخاب کنند. سرانجام ، ما یک نمونه عددی از مدل نظری را کالیبره می کنیم و عملکردهای قیمت را برای بازارهای LOB و OTC بدست می آوریم که از نظر کیفی شبیه به عملکردهای قیمت تجربی برای هر دو بازار هستند.

ما برای اندازه بهینه تجارت حل می کنیم ، در این مرحله یک کلاس معامله گر اختیاری خاص از تجارت در LOB به OTC تغییر می کند. ما نشان می دهیم که برای کلاسهای معامله گر با قدرت چانه زنی بیشتر بهینه است که در اندازه های تجاری کوچکتر به OTC تغییر دهید. سرانجام ، ما به صورت تجربی این پیش بینی جدید را آزمایش می کنیم. ما می دانیم که در شش ماه اول پس از معرفی بازارهای موازی (ژان-ژوئن 2006) ، نقطه تعویض بانک های بزرگ ، متوسط و کوچک به ترتیب 3 میلیون دلار ، 10 میلیون دلار و 20 میلیون دلار است. در شش ماه دوم پس از معرفی بازارهای موازی (ژوئیه-دسامبر 2006) ، نقاط تعویض بانک های بزرگ ، متوسط و کوچک به ترتیب 0. 5 میلیون دلار ، 5 میلیون دلار و 10 میلیون دلار می شوند. بنابراین در هر دو دوره زمانی ، بانکهایی با قدرت چانه زنی بیشتر در اندازه های تجاری کوچکتر به OTC تغییر می کنند ، که پیش بینی جدید مدل ما را تأیید می کند.

مقاله ما مربوط به ادبیات به سرعت در حال رشد در بازارهای OTC است. مقالات نظری ، از جمله دافی ، گورلانو ، پدرسن ، 2005 ، دافی ، گورلانو ، پدرسن ، 2007 ، لاگوس و روچتو (2009) ، وایانوس و وانگ (2011) ، دافی (2012) ، اتكسون و همكاران.(2015) ، Geromichalos and Herrenbrueck (2016) ، Mattesini و Nosal (2016) ، Trejos and Wright (2016) و Lagos and Zhang (2020) ، مدل های مبتنی بر جستجو را توسعه می دهند که در آن سرمایه گذاران در بین فروشندگان OTC غیر متمرکز که معاملات واسطه ای را جستجو می کنند ، جستجو می کنند (همچنین به ویل ، 2020 ، برای بررسی جامع ادبیات در مورد مدل های جستجو در بازارهای OTC مراجعه کنید). مقالات تجربی ، از جمله منده و همکاران.(2004) ، هریس و پیووار (2006) ، گلدشتاین و همکاران.(2007) ، Bessembinder و Maxwell (2008) ، Hendershott and Madhavan (2015) و Biais and Green (2019) ، هزینه تجارت در بازارهای مختلف OTC از جمله اوراق بهادار شرکت ها ، اوراق قرضه شهرداری و ارز را بررسی می کنند. هیچ یک از این مقالات مکانیسم های تجارت موازی LOB و OTC را در یک بازار فروشنده مشتری بررسی نمی کنند.

مقاله ما همچنین مربوط به ادبیاتی در بازار FX است. کینگ و همکاران.(2013) تأکید می کند که بازار FX دارای یک ساختار دو لایه است که در آن مشتریان در ردیف اول با فروشندگان تجارت می کنند و فروشندگان با سایر فروشندگان (یعنی "بازار interdealer") در ردیف دوم تجارت می کنند. مقاله ما منحصراً روی اولین بازار و فروشنده مشتری متمرکز است. دینگ (2009) و اوسلر و همکاران.(2011) شواهدی در مورد شکل عملکرد قیمت در بازار مشتری FX بر اساس یک بازار واحد OTC (نه سازوکارهای معاملاتی موازی LOB و OTC در بازار مشتری فروش) ارائه می دهد. هر دو عملکرد قیمت شیب دار رو به پایین را در بازار OTC پیدا می کنند و هر دو مطالعه نمونه نسبتاً کمی دارند. دینگ (2009) در سال 2004 یک فروشنده را در یک جفت ارز به مدت هفت روز در سال 2004 با اندازه نمونه 970 تجارت مطالعه کرد. Oller و همکاران.(2011) یک فروشنده را در یک بانک در یک جفت ارز به مدت چهار ماه در سال 2001 مطالعه می کند. نمونه فروشنده مشتری آنها 1690 تجارت است و نمونه بین المللی آنها 1919 معاملات است. نمونه ما به طور جامع کل بازار مشتری چینی FX را بیش از 17 ماه با اندازه نمونه 87407 معاملات ، که 24 برابر بزرگتر است ، شامل می شود.

لی و وانگ (2018) به مدل نظری ما نزدیکترین است. آنها مدلی را تهیه می کنند که در آن سرمایه گذاران می توانند تجارت خود را با مبادله فروشنده متمرکز یا یک بازار OTC غیرمتمرکز انتخاب کنند. در مدل خود ، نمایندگی های OTC به طور ناقص از معامله گران تر و غیر طبیعی تر کرم می شوند و از این رو قادر به ارائه یک پیشنهاد باریک تر در بازار OTC هستند. مدل آنها محدود به معاملات واحد توسط قیمت داران است و بنابراین در مورد شیب عملکرد قیمت در هر بازار و سکوت در مورد عملکردهای مختلف قیمت چانه زنی ساکت است.

Biais and Green (2019) نزدیکترین تحلیل تجربی ما است. آنها تجارت در اوراق بهادار شرکتی ایالات متحده را بررسی می کنند و دریافتند که اکثریت بزرگ حجم معاملات از لوب متمرکز NYSE به نمایندگی های غیر متمرکز OTC در دهه 1940 تغییر یافته است. آنها استدلال می كنند كه انتقال دهه 1940 به دلیل افزایش تجار نهادی در اوراق بهادار شرکتی اتفاق افتاد كه احساس می كردند می توانند در بازار فروشنده OTC قیمت بهتری کسب كنند (به عنوان مثال ، رشد بازرگانان نهادی "مرکز ثقل" را به OTC تبدیل كرد).

بقیه این مقاله به صورت زیر است. بخش 2 نمای کلی از پیشینه نهادی مربوطه و منابع داده را ارائه می دهد. بخش 3 فرضیه ها را توسعه می دهد. بخش 4 نتایج تجربی را ارائه می دهد. بخش 5 نظریه ای را ایجاد می کند که می تواند الگوهای هزینه معامله را که به صورت تجربی یافت می شود ، ایجاد کند و یک آزمایش تجربی از یک پیش بینی قابل آزمایش جدید از مدل را فراهم می کند. بخش 6 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

نهادها و داده ها

بازارهای FX نقش مهمی در حمایت از نیازهای نقدینگی تجارت بین المللی ، سرمایه گذاری و معامله گران دارند. به طور سنتی ، ارزها به صورت دو طرفه در بازارهای غیر متمرکز OTC معامله می شوند ، جایی که یک فروشنده داده شده یک لحظه با یک خریدار مشتری و با یک مشتری فروشنده لحظه دیگری معامله می کند. مشتریان اصلی شرکتهایی هستند که مشغول تجارت بین المللی ، مدیران دارایی اهرم و بی نظیر ، بانکهای محلی و منطقه ای و بانکهای مرکزی هستند. از زمان ظهور شبکه های تجاری الکترونیکی

فرضیه

در این مقاله ، ما سه سؤال مهم مربوط به بازارهای LOB و OTC را بررسی می کنیم: (من)

کدام مکانیسم معاملاتی غالب خواهد بود ، LOB یا بازار OTC؟

آیا این بازارها دارای عملکرد قیمت های شیب دار به سمت بالا یا رو به پایین در اندازه تجارت هستند؟

آیا این بازارها دارای یک عملکرد قیمت واحد یا چندین عملکرد قیمت در اندازه تجارت هستند؟

در ادبیات موجود هیچ اجماعی در مورد پاسخ این سؤالات وجود ندارد. در مرحله بعد ، ما از یافته های نظری و تجربی موجود برای ایجاد انگیزه در پاسخ های بالقوه استفاده می کنیم

کدام مکان غالب است ، LOB یا بازار OTC؟

برای پاسخ به این سؤال ، جدول 1 تعداد معاملات موجود در بازارهای OTC و LOB ، سهم OTC از شمارش تجارت و سهم OTC از حجم تجارت برای معاملات SPOT/CNY در بازار بین بانکی چینی FX قبل و بعد از OTC را گزارش می کند. معرفی. ما می دانیم که اکثریت قریب به اتفاق معاملات و حجم دلار در طی یک انتقال شش ماهه از ژانویه 2006 تا ژوئن 2006 به بازار OTC مهاجرت کرده است. تا ژوئیه 2006 ، 89. 5 ٪ از معاملات و 99. 0 ٪ از حجم دلار در OTC انجام شد. بشربرای

تئوری

در این بخش ما یک مدل نظری از بازارهای موازی LOB و OTC را به شرح زیر تهیه می کنیم. اول ، ما یک مدل از تبادل LOB متمرکز بر اساس یک مدل انتخاب نامطلوب تهیه می کنیم. دوم ، ما یک مدل از یک بازار OTC غیر متمرکز بر اساس یک مدل جستجو تهیه می کنیم. سوم ، ما مدلی از بازارهای موازی را تهیه می کنیم که ترکیب بازار LOB متمرکز و بازار OTC غیر متمرکز است و به یک کلاس از معامله گران اجازه می دهد تا به صورت درون زا انتخاب کنند که در کدام بازار تجارت می کند. چهارم ، ما یک عددی ارائه می دهیم

نتیجه

در ابتدا ، بازار بین بانکی FX چینی یک کتاب سفارش محدود ناشناس متمرکز بود. در سال 2006 ، یک بازار موازی OTC معرفی شد. ما از این رویداد نادر برای پاسخ به سوالات زیر استفاده می کنیم. کدام مکانیسم تجارت غالب ، LOB یا بازار OTC است؟آیا این بازارها دارای عملکرد قیمت های شیب دار به سمت بالا یا رو به پایین در اندازه تجارت هستند؟آیا این بازارها دارای یک عملکرد قیمت واحد یا چندین عملکرد قیمت در اندازه تجارت هستند؟ما می دانیم که: (1) اکثریت قریب به اتفاق تجارت به

منابع (43)

• D. Vayanos و همکاران.