کوتاه کردن دارایی های رمزنگاری و تجارت خودی

سرمایه گذاران و تنظیم کننده ها اغلب با کسانی که اوراق بهادار را کوتاه می فروشند ، خصومت مشترک دارند. 1 فروش کوتاه امنیت به دلیل ناراحتی برای افرادی که شرط می بندند ، با بی اعتنایی مورد بررسی قرار می گیرد ، در آینده بدتر و بهتر نخواهد بود. 2 همچنین این نگرانی وجود دارد که کسانی که علاقه مالی به اتفاقات بد دارند ممکن است از وسایل ناعادلانه استفاده کنند تا شرط های خود را بپردازند. در مواقع وحشت ، فروش کوتاه اغلب جزو اولین شیوه هایی است که ممنوع است. 3

با این حال ، اکثر محققان استدلال می کنند که توانایی اوراق بهادار کوتاه برای بازارهای اوراق بهادار مفید است. 4 این محققان مشاهده می کنند که تسهیل کوتاه کردن اوراق بهادار به همه دیدگاه ها در مورد ارزش آینده امنیت در قیمت آن امنیت می دهد. 5 اگر کوتاه بودن دارایی ممنوع باشد ، آنهایی که نسبت به ارزش آینده دارایی خوش بین هستند می توانند با هزینه کمتری نسبت به کسانی که بدبین هستند ، به بازار دسترسی پیدا کنند. علاوه بر این ، اجازه فروش کوتاه باعث افزایش انگیزه برای سرمایه گذاران برای کشف اطلاعات منفی در مورد شرکت می شود که می تواند دقت قیمت سهم را افزایش دهد ، زیرا توانایی فروش کوتاه امنیت ، کسب درآمد از ارزش این اطلاعات منفی را آسان تر می کند. 6

آسانتر کردن اوراق بهادار یک شرکت نیز می تواند تجارت خودی را کاهش دهد. خودیها می توانند هنگامی که به اطلاعات مربوط به ارزش آینده سهام شرکت که هنوز در قیمت سهم شرکت گنجانیده نشده است ، سود کسب کنند. اگر قیمت اوراق بهادار دقیق تر باشد ، به دلیل فعالیت های فروشندگان کوتاه ، فرصت های تجارت با اطلاعات غیر عمومی مادی کمتر خواهد بود. 7

روابط بین فروش کوتاه و دقیق قیمت اوراق بهادار و فرصت های سودآوری از اطلاعات داخلی به ویژه مربوط به دارایی های رمزنگاری است زیرا دارایی های رمزنگاری شده به ویژه می توانند فروش کوتاه به ویژه دشوار باشند. 8 برای فروش یک امنیت کوتاه یک سرمایه گذار معمولاً باید بتواند آن امنیت را از شخص دیگری وام بگیرد. 9 با این حال ، دارایی های رمزنگاری به راحتی برای وام گرفتن برای این منظور در دسترس نیستند. 10 بازارهای مشتقات مکانیسم دیگری را برای سرمایه گذاران فراهم می کنند تا شرط بندی کنند که ارزش یک امنیت در آینده کاهش می یابد. 11 با این حال ، بازارهای مشتقات باید با اجرای یک سیستم محافظت و دستورالعمل ها ایجاد و پایدار شوند ، و بازارهای مشتقات برای دارایی های رمزنگاری در مراحل ابتدایی خود قرار دارند. 12

تجربه بیت کوین در دوره سال 2017 تا 2019 یک مطالعه موردی را در مورد چگونگی تسهیل در کوتاه مدت امنیت ممکن است بر ارزش تجارت امنیت اساسی و سطح تجارت در حال انجام تأثیر بگذارد. 13 با شروع از دسامبر 2017 ، هر دو مبادله گزینه های هیئت مدیره شیکاگو ("CBOE") و بورس تجاری شیکاگو ("CME") بازاری برای معاملات آتی بیت کوین ایجاد کردند. 14 آینده قراردادهایی هستند که نشان دهنده توافق نامه برای خرید یا فروش دارایی با قیمت توافق شده در یک زمان خاص در آینده است. 15 در همان زمان که بازارهای آتی بیت کوین تأسیس شد ، کاهش قابل توجهی در قیمت بیت کوین رخ داد. 16 محقق در بانک مرکزی فدرال رزرو فرض کردند که این دو رویداد به هم وصل شده اند ، زیرا معرفی یک بازار آینده عمومی به سرمایه گذاران اجازه می دهد تا با هزینه های پایین تر بیت کوین را کوتاه کنند. 17

در حالی که این زمان فقط می تواند تصادفی باشد ، این مقاله از این تلاقی از رویدادها برای کشف گفتمان علمی در مورد ارتباطات بین بازارهای آینده ، تصحیح قیمت دارایی و تجارت خودی استفاده می کند. اگر این وقایع بیش از تصادفی باشد ، پس داشتن دارایی های کوتاه رمزنگاری ، شاید با تسهیل یا حتی اجباری تجارت مشتق در این دارایی ها ، می تواند در پرداختن به تجارت خودی در این زمینه مفید باشد.

II. مزایای بالقوه فروش کوتاه

این بخش برخی از بورس های بنیادی را در مورد مزایای بازارهای مالی که می توانند توسط فروشندگان کوتاه ارائه دهند ، بررسی می کند. هر دو نظریه و شواهد وجود دارد که نشان می دهد مشکل در کوتاه کردن دارایی می تواند احتمال افزایش قیمت معاملات آن دارایی را افزایش دهد.

ادعای نظری مبنی بر اینکه محدودیت های کوتاه مدت می تواند منجر به تعصب صعودی در قیمت شود ، ابتدا در مقاله ای در سال 1977 توسط ادوارد م. میلر در مجله امور مالی با عنوان ریسک ، عدم اطمینان و واگرایی عقاید ظاهر می شود. 18 میلر مدلی را ایجاد می کند که نشان می دهد چگونه واگرایی ساده در دیدگاه ها می تواند منجر به تعصب صعودی در قیمت دارایی شود وقتی که هیچ راهی ساده برای کوتاه کردن دارایی وجود ندارد. ایده 19 میلر ساده است: اگر توانایی فروش کوتاه محدود باشد ، این امر محدودیتی را که در غیر این صورت ممکن است توسط کسانی که مایل به فروش کوتاه امنیت هستند ، محدود می کند. اگر عرضه کاهش یابد و تقاضا یکسان باشد ، پیامدهای منطقی این خواهد بود که قیمت افزایش می یابد. 20

در همین راستا، داگلاس دایموند و رابرت ورکیا در مقاله ای در سال 1987 در مجله اقتصاد مالی تحت عنوان محدودیت های فروش کوتاه مدت و تعدیل قیمت دارایی ها به اطلاعات خصوصی شرایط مدلی که تحت آن قیمت های بازار به سرعت اطلاعات خصوصی را در زمانی که کوتاه سازی انجام نمی شود ترکیب نمی کنند. ممکن است. 21 با این حال، در مدل Diamond و Verrecchia، فقدان مکانیزمی برای کوتاه کردن اوراق بهادار منجر به سوگیری رو به بالا در قیمت اوراق نمی شود. زیرا در مدل Diamond and Verrecchia، سرمایه گذاران این واقعیت را در نظر می گیرند که در غیاب توانایی کوتاه کردن اوراق بهادار، بیان دیدگاه بدبینانه در مورد قیمت سهام دشوارتر است. شناخت این محدودیت به سرمایه گذاران و بازارسازان اجازه می دهد تا معنای کاهش عرضه یک اوراق بهادار خاص را به طور منطقی ارزیابی کنند. 22 این که آیا سرمایه گذاران تعدیل منطقی پیش بینی شده توسط مدل Diamond و Verrecchia را در زمانی که عرضه به دلیل مشکل در کوتاه کردن اوراق بهادار محدود می شود، انجام دهند، یک سوال تجربی است.

علاوه بر مقاله های Miller و Diamond و Verrecchia که مدل های تحلیلی را ارائه می کنند که مزایایی را که به سرمایه گذاران اجازه می دهد در فروش کوتاه مدت مورد بحث قرار گرفته اند را توصیف کنند، تحقیقات تجربی وجود دارد که نشان می دهد کیفیت اطلاعات قیمت اوراق بهادار زمانی بهبود می یابد که سرمایه گذاران بتوانند اوراق بهادار را کوتاه کنند. 23 بهترین شواهد مبنی بر اینکه توانایی کوتاه کردن اوراق بهادار باعث افزایش اطلاع رسانی قیمت سهام می شود، از مطالعات «چند بازاری» ناشی می شود. مطالعات «چند بازاری» معیارهای اطلاع رسانی سهم در بازارهای اوراق بهادار را که در آن کوتاه سازی اوراق بهادار به راحتی انجام می شود، با معیارهای اطلاع رسانی سهم در بازارهای اوراق بهادار مقایسه می کند که در آن کوتاه سازی اوراق بهادار دشوارتر است. به عنوان مثال، آرتورو بریس و همکارانش در کتاب کارایی و خرس: فروش کوتاه و بازار در سراسر جهان که در مجله مالی در سال 2007 منتشر شد، اطلاعات قیمت سهام و سهولت کوتاه کردن اوراق بهادار را در چهل و هفت بازار سهام مقایسه کردند تا متوجه شوند کهتنوع بیشتری در بازده حاصل از نگهداری اوراق بهادار شرکت های مختلف در بازارهایی که کوتاهی اوراق بهادار مجاز است، وجود دارد. 24 بریس و همکاران. این تغییرپذیری بیشتر را به عنوان شواهدی تفسیر کنید که قیمت سهام در بازارهایی که فروش کوتاه مدت مجاز است اطلاعات بیشتری دارد. 25

اینکه آیا فقدان بازار کوتاه مدت منجر به سوگیری رو به بالا در قیمت اوراق بهادار می شود، چندان روشن نیست. در شرایط محدودتر ایالات متحده، شواهدی وجود دارد که نشان می دهد ممنوعیت فروش کوتاه مدت می تواند منجر به سوگیری رو به بالا در ارزش دارایی ها شود. به عنوان مثال، Ana Fostel و John Geanakoplos در مقاله خود در سال 2012 Tranching, CDS, and Asset Prices: How Financial Innovation Can Cause Bubbles and Crashes در مجله اقتصادی آمریکا: اقتصاد کلان استدلال می کند که ارزش گذاری بیش از حد خانه ها و بحران وام مسکن متعاقب آن در سال 2008 تشدید شد. مشکل در کوتاه کردن بازار وام مسکن در سال های منتهی به بحران. 26

یک سوال مرتبط این است که آیا توانایی فروش اوراق بهادار کوتاه مدت می تواند منجر به افزایش ریسک سقوط بازار شود؟بریس و همکارانرابطه بین سهولت کوتاه شدن اوراق بهادار در یک بازار خاص و احتمال رکود عمده در آن بازار را بررسی کنید. 27 همانطور که آنها توضیح می دهند، برخی از تنظیم کننده ها مخالف تسهیل تجارت اوراق بهادار بر مبنای کوتاه مدت هستند، زیرا این نگرانی وجود دارد که فروش کوتاه مدت می تواند فشار فروش نزولی را در طول رکود بازار تشدید کند. 28 بریس و همکاران. یافته ها این نگرانی را تایید نمی کند. بریس و همکارانبه این نتیجه رسیدند که: «فروش های کوتاه تأثیر قابل توجهی بر دفعات خرابی ها ندارند». 29

شواهد اضافی در مورد اثرات اجازه دادن به اوراق بهادار برای فروش کوتاه مدت از یک برنامه آزمایشی در فروش کوتاه مدت توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده ("SEC") بین 2 می 2005 تا 6 اوت 2007 به دست آمده است. این برنامه به نامبرنامه آزمایشی مقررات SHO به تفصیل در گزارشی که توسط دفتر تحلیل اقتصادی SEC با عنوان تحلیل اقتصادی محدودیت های قیمت فروش کوتاه تحت آیین نامه آزمایشی SHO مورخ 6 فوریه 2007 منتشر شده است، توضیح داده شده است. سهام در شاخص راسل 3000، به طور تصادفی، از محدودیت های قیمتی مختلف که در غیر این صورت توانایی فروش اوراق بهادار را محدود می کرد، انتخاب شدند. 31

چندین مطالعه از داده های جمع آوری شده از برنامه آزمایشی SHO برای ارزیابی اثرات حذف موانع برای کوتاه کردن یک امنیت استفاده کرده اند. SEC در ارزیابی اولیه خود از داده های برنامه آزمایشی مقررات SHO دریافت که محدودیت های قیمتی که محدودیت هایی را برای سهولت سرمایه گذاران در کوتاه کردن سهام ایجاد می کند «ممکن است باعث شود سهام کمی بیش از حد ارزش گذاری شود». 32 مطالعات بعدی در مورد برنامه آزمایشی مقررات SHO نشان می دهد که وقتی موانع فروش کوتاه مدت برداشته شوند، اطلاعات قیمتی قیمت اوراق بهادار نیز افزایش می یابد. این نتایج به خوبی توسط شوو کان و استفان گونگ در کتاب آیا همزمانی بازده سهام بالا نشان دهنده اطلاع رسانی قیمت بالا یا پایین است؟شواهدی از یک آزمایش نظارتی، مقاله ای که در Inteational Review of Finance در سال 2018 منتشر شد. 33

به طور خلاصه، علی رغم مقاومت های زیاد شرکت کنندگان مختلف بازار، فروش کوتاه به صورت تئوری و بر اساس شواهد موجود برای افزایش دقت قیمت سهام ظاهر می شود.

III. فروش کوتاه مدت و معاملات داخلی

به نوبه خود، هم تحقیقات نظری و هم تحقیقات تجربی وجود دارد که رابطه بین فروش کوتاه مدت و تجارت داخلی را در نظر می گیرد. 34 قابل توجه ترین مقاله ای است که توسط ماسیمو ماسا و همکارانش در ژورنال اقتصاد مالی در سال 2015 با عنوان رقابت آگاهان: آیا حضور فروشنده های کوتاه مدت بر فروش داخلی تأثیر می گذارد؟35 پیش فرض اولیه ماسا و همکاران. مقاله این است که فروشندگان کوتاه مدت نسبت به سایر فروشندگان اطلاعات بهتری دارند. 36 اگر این فرض درست باشد، حضور فروشنده های ثانویه، به دلیل آگاهی بهتر، انگیزه ای برای خودی ها ایجاد می کند که سریع تر معامله کنند، مبادا فروشنده های کوتاه مدت ابتدا معامله کنند و توانایی خودی برای معامله سودآوری را از بین ببرند. ماسا و همکارانتعدادی آزمایش از فرضیه خود، از جمله تجزیه و تحلیل بر اساس اثرات برنامه آزمایشی مقررات SHO انجام دهند. 37 ماسا و همکاران. به این نتیجه رسید که «سرمایه گذاران حرفه ای «آگاه» (مثلاً فروشندگان کوتاه مدت) کارایی بازار را نه تنها با معامله مستقیم، بلکه (و احتمالاً مهم تر) با سرعت بخشیدن به معاملات افراد داخلی بهبود می بخشند.»38 اگر ماسا و همکاران. درست هستند، پس اجازه دادن به فروش کوتاه ممکن است نه تنها دقت قیمت گذاری را افزایش دهد و مازاد بر سوداگرانه را محدود کند، بلکه اثرات زیانبار رفتار نامطلوب در معاملات دارایی های کریپتو را کاهش دهد. 39

IV. قیمت گذاری بیت کوین، معاملات آتی و فروش کوتاه مدت

این بخش با جزئیات بیشتر در مورد تجربه با بیت کوین از سال 2017 تا 2019 بحث می کند تا نشان دهد که تسهیل کوتاه مدت امنیت می تواند بر ارزش تجارت امنیت اساسی و سطح تجارت در حال انجام تأثیر بگذارد. وضعیتی که بیشتر برای بررسی رابطه بین ارزیابی دارایی رمزنگاری و فروش کوتاه است ، رفتار قیمت بیت کوین است که پس از شروع معاملات آتی در CBOE و CME در دسامبر 2017 آغاز شد. 40

در سالهای قبل از معرفی آینده بیت کوین در پایان سال 2017 ، قیمت بیت کوین در حال اشک بود. در پایان سال 2013 ، یکی از نشانه های بیت کوین با قیمت نزدیک به 806 دلار فروخته شد. 41 پس از آن ، چند سال بود. در پایان سال 2015 ، یکی از نشانه های بیت کوین با قیمت 430 دلار فروخته شد. 42 در پایان سال 2016 ، یکی از نشانه های بیت کوین به 963 دلار بازگشت. 43 سپس ، تا پایان سال 2017 ، یک نشانه بیت کوین به قیمت 13850 دلار افزایش یافته بود. 44 با این حال ، تا دسامبر سال 2018 ، قیمت یک نشانه بیت کوین به 3709 دلار کاهش یافت. 45

جالب اینجاست که رکود قیمت بیت کوین همزمان با معرفی معاملات آتی در بیت کوین در CBOE و CME بود. این زمان ، اقتصاددانانی را که در بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو کار می کردند ، برای انتشار نامه اقتصادی با عنوان چگونگی تجارت معاملات آتی در ماه مه سال 2018 تغییر داد و اظهار داشت که معرفی معاملات آتی و رکود در معاملات یک تصادف نبود. 46 استدلال آنها این است که افتتاح معاملات آتی در بیت کوین به سرمایه گذاران که نسبت به ارزش آینده بیت کوین بدبین بودند برای کسب درآمد از این عقاید راحت تر و تأثیر ترکیب این اعتقادات در قیمت بازار بیت کوین ، فراهم آوردن تعادل برای سوداگرانه بود. تقاضا که قبلاً باعث افزایش قیمت بیت کوین شده بود. 47

این پیوند فرضیه بین قیمت گذاری بیت کوین و توانایی تجارت معاملات آینده بیت کوین با تئوری و شواهد مورد بحث در بالا سازگار است ، نشان می دهد که اجازه دادن به موقعیت های کوتاه می تواند باعث افزایش غرور بیش از حد شود. 48

مزایایی از تسهیل فروش کوتاه ، از جمله قیمت دقیق تر اوراق بهادار و کاهش فرصت برای تجارت خودی وجود دارد. یکی از ویژگی های قابل توجه دارایی های رمزنگاری این است که فروش کوتاه آنها دشوار است. با توجه به این مشاهدات ، توجه به میزان کاهش قیمت بیت کوین هنگام تأسیس بازار آینده عمومی ، جالب است.

در بسیاری از بازارهای اوراق بهادار، تکنیک هایی که فروش کوتاه مدت را تسهیل می کنند بهتر از بازار دارایی های کریپتو توسعه یافته اند. در نتیجه، در این بازارهای اوراق بهادار، تنظیم کننده ها به طور مرتب تشویق می شوند تا محدودیت هایی را برای فروش کوتاه مدت، بدون توجه به شواهدی که نشان می دهد چنین محدودیت هایی ممکن است قیمت دارایی ها را کمتر اطلاع رسانی کند یا راه را برای معاملات داخلی سودآور آسان تر کند، تشویق می کنند.

وضعیت دارایی های کریپتو متفاوت است. برای دارایی های کریپتو، به ندرت راه های آسانی برای گرفتن یک موقعیت کوتاه وجود دارد. در این زمینه، شاید تلاش های تنظیم کننده ها باید در جهت مخالف با آنچه معمولاً وجود دارد، پیش برود. به جای استفاده از مقررات برای محدود کردن فعالیت های کوتاه، شاید مقررات باید دسترسی به دارایی های کریپتو را به موقعیت های کوتاه تشویق کند، یا حتی به جرات می توانم بگویم، آن را الزامی می کند.

[1]. فروش اوراق بهادار شامل وارد شدن به معامله ای است که در آن سرمایه گذار در صورت کاهش ارزش اوراق بهادار در آینده سود می برد. ببینید، به عنوان مثال، پیتر مولک و فرانک پارتنوی، سرمایه گذاران نهادی به عنوان فروشنده های کوتاه مدت؟, 99 B. U. L. Rev. 837, 839 n. 1 (2019) («بنابراین فروشنده کوتاه مدت شرط می بندد که قیمت سهم بین فروش اولیه و خرید بعدی کاهش یابد.»).

[3]. یکی از نمونه های اخیر ممنوعیت فروش کوتاه اوراق بهادار شرکت های بخش مالی است که در پاسخ به رکود بازار در سال 2008 اجرا شد., SEC فروش کوتاه مدت سهام مالی را برای محافظت از سرمایه گذاران و بازارها متوقف می کند, U. S. Sec.& Exch.comm’n (19 سپتامبر 2008)، https://www. sec. gov/news/press/2008/2008-211. htm [https://perma. cc/8FCF-Z7Y9]. برای تحلیل هزینه های ممنوعیت فروش کوتاه 2008 به اکهارت بومر، چارلز ام. جونز و ژیائویان ژانگ، Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Ban، 26 Rev. Fin مراجعه کنید. گل میخ. 1363 (2013)، و پیتر ان. دیکسون، چرا ممنوعیت های فروش کوتاه، انتخاب نامطلوب را افزایش می دهند و کارایی قیمت را کاهش می دهند؟, 11 Rev. Asset Pricing Stud. 122 (2021).

[4]. قسمت دوم زیر را ببینید. همچنین نگاه کنید به Molk & Partnoy، یادداشت فوق 1، در 840-41.

[5]. به یادداشت های زیر 15-24 و متن همراه مراجعه کنید.

[6]. برای مدل تحلیلی این اثر به دیکسون، یادداشت فوق 3، در 126-139 مراجعه کنید.

[8]. برای تعریف دارایی های کریپتو، اندرو ورشتاین، دارایی های رمزنگاری و قانون تجارت داخلی، 105 آیووا L. Rev. 1، 8-13 (2019) را ببینید.

[10]. اما نگاه کنید به اولگا خاریف، وام دهندگان در رکود بیت کوین رشد می کنند، لس آنجلس تایمز (2 ژانویه 2019، 4:00 بعد از ظهر)، https://www. latimes.com/business/la-fi-bitcoin-loans-20190102-story.html [https:// perma. cc/S6VH-PU5K] (رشد شرکت هایی را که بر اساس دارایی های رمزنگاری وام ارائه می کنند و سپس دارایی های رمزنگاری شده را به عنوان وثیقه در اختیار فروشندگان کوتاه مدت قرار می دهند، توضیح می دهد).

[11]. اصطلاح مشتقه در اینجا به هر قرارداد مالی اطلاق می شود که بازده آن مشتق از ارزش یک دارایی دیگر باشد. نیک پیجت-کلارک، مصاحبه با فرانک پارتنوی: مقررات زدایی، مشتقات و خطر اخلاقی، مجله In Motion (15 دسامبر 2013)، http://www. inmotionmagazine.com/global/partnoy_f_int13.html [https://perma. cc/EL5J-QRU3] («تعریف اساسی مشتقات در طول زمان تغییر نکرده است. ممکن است کاربرد خاصی نداشته باشد، اما اینجاست: مشتق یک ابزار مالی است که ارزش آن بر اساس یا مشتق شده از چیز دیگری است..").

[12]. ببینید، به عنوان مثال، پل مایر، راه اندازی بورس مشتقات: چه چیزی را باید جستجو کرد و نکاتی را که باید در نظر گرفت (5 سپتامبر 2005) (نسخه منتشر نشده)، https://www. afmorg.net/document/161/ Setting%20up%20a%20Derivatives%20exchange. doc [https://perma. cc/355Z-GHXR] (درباره چگونگی راه اندازی بازار مشتقات موفق).

[13]. قسمت سوم را ببینید. با توجه به توصیه اعمال محدودیت های معاملاتی خودی بر دارایی های کریپتو، به طور کلی به Verstein، یادداشت فوق 8، در 38-48 مراجعه کنید.

[14]. الیور اسمیت، چگونه بیت کوین را کوتاه بفروشیم، و چرا مردم بیشتر نیستند، فوربس (12 ژوئیه 2018، 8:28 صبح)، https://www. forbes.com/sites/oliversmith/2018/07/12/How-to-short-sell-cryptocu rrencies-and-why-more-people-arent/? sh=533e09b74e63 [https://perma. cc/7A87-GGQA]. برای بحث در مورد مناقشات و مشکلات پیرامون معرفی این قراردادهای آتی به طور کلی به لی رینرز، آتی بیت کوین: از خود گواهی تا ریسک سیستمی، 23 N. C. Banking Inst مراجعه کنید. 61 (2019).

[15]. به Verstein، یادداشت فوق 8، در 10-11 (در مورد معاملات آتی دارایی های رمزنگاری شده) مراجعه کنید.

[16]. نگاه کنید به گالینا هیل، آرویند کریشنامورتی، ماریانا کودلیاک و پاتریک شولتز، چگونه معاملات آتی قیمت بیت کوین را تغییر داد، فدرال رزرو. Rsrv. بانک S. F.(7 مه 2018)، https://www. frbsf.org/econ omic-research/publications/economic-letter/2018/may/how-futures-trading-changed-bitcoi n-prices/#:~:text=How%20Futures%20Trading%20Changed%20Bitcoin%20Prices,-Galina%20 Hale%2C%20Arvind& text=From%20Bitcoin's%20inception%20in%202009, rapidly%20mberce%202009, rapidly%20mberce%20startincc/4SAB-FPER].

[17]. شناسه. برای بحث بیشتر در مورد این موضوع به یادداشت های زیر 27-28 و متن همراه مراجعه کنید.

[18]. ادوارد ام. میلر، ریسک، عدم قطعیت و اختلاف عقیده، 32 J. Fin. 1151 (1977).

[21]. داگلاس د. اقتصاد277 (1987).

[22]. شناسه. در 278 ("شکل گیری انتظارات منطقی قوانین انتخابات را تغییر می دهد و هرگونه سوگیری به سمت قیمت ها را حذف می کند..").

[23]. میلر، یادداشت فوق 18; الماس و ورکیا، یادداشت فوق 21.

[24]. بریس و همکاران، یادداشت فوق 2.

[26]. Ana Fostel & John Geanakoplos، Tranching، CDS، و قیمت دارایی: چگونه نوآوری مالی می تواند باعث حباب ها و خرابی ها شود، 4 صبح. اقتصادج.: اقتصاد کلان 190، 190 (2012).

[27]. بریس و همکاران، یادداشت فوق 2، در 1061-63.

[30]. خاموش را ببینید. از اقتصادتجزیه و تحلیل، بخش ایالات متحده& Exch.comm'n، تجزیه و تحلیل اقتصادی محدودیت های قیمت فروش کوتاه تحت مقررات SHO Pilot (2007)، https://www. sec. gov/news/studies/2007/regshopilot020607. pdf [https://perma. cc/KGQ3-5S KG] (تشریح نتایج یک برنامه آزمایشی در فروش کوتاه).

[31]. قوانینی که کوتاه کردن اوراق بهادار را در زمانی که قیمت اوراق بهادار در حال کاهش است ممنوع می کند، شامل «تست تیک» و «تست پیشنهاد» است. شناسه. در 3.

[33]. شوو کان و استفان گونگ، آیا همزمانی بازده بالای سهام نشان دهنده اطلاع رسانی قیمت بالا یا پایین است؟شواهد از یک آزمایش نظارتی، 18 بین المللی. کشیش فین. 523 (2017).

[34]. ببینید، به عنوان مثال، مظفر خان و های لو، آیا فروشندگان کوتاه مدت فروش خودی را پیش روی خود دارند؟، 88 قانون. Rev. 1743 (2013); ماسیمو ماسا، ونلان کیان، ویبیائو ژو و هونگ ژانگ، رقابت آگاهان: آیا حضور فروشندگان کوتاه مدت بر فروش خودی تأثیر می گذارد؟، 118 جی فین. اقتصاد268 (2015).

[35]. ماسا و همکاران، یادداشت فوق 34.

[37]. شناسه. در 273-86. برای بحث در مورد برنامه آزمایشی مقررات SHO، به یادداشت های فوق 30-33 و متن همراه مراجعه کنید.

[38]. ماسا و همکاران، یادداشت فوق 34، در 270.

[39]. به Verstein، یادداشت فوق 8، در 34-49 مراجعه کنید (با در نظر گرفتن مزایای بالقوه ممنوعیت تجارت خودی با دارایی های رمزنگاری شده).

[40]. به یادداشت فوق 14 و متن همراه مراجعه کنید.

[41]. همه قیمت های بیت کوین بر اساس داده های عمومی قیمت های موجود در بیت کوین، Investing.com، https://www. investing.com/crypto/bitcoin/historical-data [https://perma. cc/PU54-8AAQ] (قیمت برای31 دسامبر 2013).

[42]. شناسه.(قیمت برای 31 دسامبر 2015).

[43]. شناسه.(قیمت 31 دسامبر 2016).

[44]. شناسه.(قیمت 31 دسامبر 2017).

[45]. شناسه.(قیمت برای 31 دسامبر 2018). در زمان نگارش این مقاله، قیمت یک توکن بیت کوین دوباره به میزان قابل توجهی افزایش یافت و به 51322 دلار (از 25 مارس 2021) رسید. شناسه.(قیمت برای 25 مارس 2021).

[46]. هیل و همکاران، یادداشت فوق 16.

[48]. بخش دوم بالا را ببینید. با توجه به توصیه اعمال محدودیت های معاملات خودی بر دارایی های کریپتو به طور کلی، به طور کلی به Verstein، یادداشت 8 فوق العاده (بحث در مورد حوزه قوانین مربوط به تجارت داخلی و اینکه آیا قوانین مختلف معاملات داخلی باید برای بیت کوین و سایر ارزهای دیجیتال اعمال شود) مراجعه کنید.

مایکل دی. گوتنتاگ، استاد حقوق، دانشکده حقوق لویولا لس آنجلس، خیابان آلبانی 919، لس آنجلس، کالیفرنیا 90015.

این مقاله از نظرات دریافت شده در بحث AALS 2019 با عنوان "تجارت داخلی و دارایی های رمزنگاری شده: آینده مقررات در عصر بلاک چین" بهره مند شده است.