بازار سهام ، رفتار و محدودیت تاریخ

من مانند بسیاری از همکارانم در اقتصاد مالی ، مدتهاست که مجذوب پویایی بازار سهام هستم. در حالی که اوج و پایین ترین شاخص Industrials Dow Jones موضوعی برای بحث مداوم در مطبوعات مالی است ، نیروهای اساسی در پشت حرکات آن - چه در دراز مدت و چه کوتاه مدت - تا حد زیادی یک رمز و راز باقی مانده است. به عنوان مثال ، تعداد کمی از محققان توضیحات خوبی در مورد اینکه چرا قیمت سهام در یک روز معین ناگهان ممکن است 20 درصد کمتر از روز گذشته باشد ، توضیح خوبی دارند. با همین توجه ، محققان به طور گسترده ای در مورد بزرگی حق بیمه سهام عدالت مخالف هستند - یعنی چقدر سرمایه گذاران انتظار دارند که در طولانی مدت ریسک بازار سهام را جبران کنند. با این حال ، با وجود عدم درک ما از نیروهای انگیزشی روزانه و بلند مدت آن ، بیشتر ما مایل به سرمایه گذاری بخش قابل توجهی از پس انداز خود در بازار سهام هستیم.

من بخش اعظم تحقیقات خود را در مورد بورس سهام با همکاری نزدیک با نویسندگان همکار که توسط همان سؤالات مورد علاقه قرار گرفته اند ، انجام داده ام. به یک روش یا روش دیگر ، کار ما از نزدیک با مدل غالب و اساسی رفتار بازار سهام ، حرکت براون ، که در غیر این صورت به عنوان پیاده روی تصادفی شناخته می شود ، گره خورده است. به طور ساده ، ما می بینیم که چه عواملی باعث حرکت ظاهری براونین بازار می شود ، وقتی بازار قوانین حرکت براون را نقض می کند ، و چه اتفاقی می افتد که حرکت براون با نیروهای تاریخ تعامل داشته باشد.

زیست شناس رابرت براون در سال 1827 برای اولین بار از طریق میکروسکوپ خود رقص تصادفی کنجکاو ذرات گرده معلق را مشاهده کرد ، اما تقریباً یک قرن طول کشید تا بفهمد که چگونه این جنبش از بمباران توسط مولکول های غیب نتیجه می گیرد. تأثیر ذرات ریز فقط می تواند از حرکت استنباط شود ، که مستقیماً مشاهده نمی شود. تا همین اواخر ، محققان بازار سهام با همین مشکل روبرو شده اند. در حالی که ما می توانیم مسیر بازار را به صورت دقیقه به دقیقه ترسیم کنیم ، به ندرت مشاهده می کنیم که چه کسی خریداری می کند ، چه کسی می فروشد ، و اینکه چگونه تقاضا و شوک های عرضه بر حرکات قیمت تأثیر می گذارد. ما تئوری های جالب بسیاری در مورد چگونگی رفتار سرمایه گذاران مختلف قیمت ها داریم ، اما شواهد تجربی در پیوند مهم بین تصمیمات سرمایه گذار قابل مشاهده و پویایی قیمت دشوار است.

رفتار سرمایه گذار و روند قیمت براون

علیرغم کمبود پیوندهای تجربی مستقیم بین تقاضا و تغییر قیمت در بازارهای دارایی ، برخی از استثنائات جالب وجود دارد. به عنوان مثال ، هنگامی که ترکیب شاخص S& P 500 به طور گسترده ای تغییر می کند ، صندوق های سرمایه گذاری که این شاخص را نگه می دارند ، نیاز به تعادل دارند. اکنون به خوبی مشخص شده است که در چنین روزهای تعادل ، قیمت سهام اضافه شده بالا می رود و قیمت سهام حذف شده پایین می آید. 2 این شواهد اخیراً باعث شد تا نویسنده من ماسیمو ماسا و من بپرسم كه آیا تغییر روزانه تقاضا توسط صندوق های شاخص می تواند ارزش كل شاخص S& P 500 را به جای جابجایی فقط یك سهام منتقل كند. در مقاله کار NBER ما ، 3 رابطه مثبت بین تغییر تقاضای روزانه توسط سرمایه گذاران در صندوق های شاخص S& P 500 و حرکات گسترده در بازار سهام را مستند می کنیم. ما این فرضیه را رد می کنیم که بازار باعث رفتار سرمایه گذار می شود: تغییر تقاضا فقط با پویایی قیمت اواخر روز همراه است. با این حال ، ما شواهدی می یابیم که کاهش بازار باعث وحشت می شود: جریان های خروجی بعد از روزهای پایین بیشتر است. با کمال تعجب ، ما همچنین می دانیم که سرمایه گذاران به اقدامات پراکندگی اعتقادات مربوط به بازار پاسخ می دهند. بنابراین ، در حالی که روند بورس اوراق بهادار تقریباً از یک پیاده روی تصادفی پیروی می کند ، حرکات تصادفی آن تا حدودی منعکس کننده تصمیمات روزانه در مورد چشم انداز بازار و عدم اطمینان در مورد آن چشم انداز است.

اگرچه جریان صندوق شاخص یک مورد ویژه جالب است ، Massa ، K. Geert Rouwenhorst ، و من همبستگی چشمگیر بین جریان صندوق های متقابل در کلاس های دارایی گسترده را مستند می کنم. 4 متوجه می شویم که در روزهایی که پول از صندوق های اوراق قرضه خارج می شود ، به صندوق های سهام جریان می یابد. در واقع ، تصمیمات نمونه کارها سرمایه گذار فردی به موقع با هم ارتباط دارند ، که نشان دهنده وجود یک ساختار رفتاری کل در پشت پویایی قیمت است. سایر محققان تحقیقات فعلی جذاب را در این زمینه ارائه می دهند. 5

من و ماسا با استفاده از داده های حساب فردی از یک صندوق متقابل بزرگ ، ما و ما به دنبال درک تفاوت های رفتاری سرمایه گذاران هستیم. 6 ما سرمایه گذاران را با توجه به الگوی پاسخ آنها به بازار طبقه بندی می کنیم و سپس شادی نسبی در اثرات تقاضا این انواع سرمایه گذار را با گذشت زمان بررسی می کنیم. ما شواهدی پیدا می کنیم که نشان می دهد نوع سرمایه گذار حاشیه ای با توجه به شرایط بازار تغییر می کند.

همکاران من و امیدوارم که این سه مطالعه گامهای مفیدی را برای مستندسازی تجربی تأثیر مستقیم رفتار سرمایه گذار بر قیمت دارایی نشان دهند. سایر تیم های تحقیقاتی نیز با داده های حساب و امنیتی فردی همکاری می کنند ، مهمترین آنها برد م. باربر و تری اودان. 7 کنت A. فروت ، پل جی جی. اوکانل ، و مارک اس. 8 و مارک گرینبلات و ماتی کلوهارجو. 9 تحقیقات آنها بدون شک منجر به درک کامل تر از نیروهای اقتصادی که قبلاً تقریباً نامرئی است ، مراحل قیمت دارایی را هدایت می کند.

حرکت براون و حدود تاریخ

تقریباً هر آنچه را که در مورد بازارهای مالی می دانیم ناشی از مطالعات تجربی داده های گذشته است. در عین حال ، وجود این داده ها مربوط به بقا یا تلاش محققان برای بازسازی گذشته است. با ادامه قیاس با فیزیک مدرن ، ما نمی توانیم داده های اقتصادی را جدا از اثرات خود مشاهده مشاهده کنیم. به عنوان مثال ، اقدامات ما از حق بیمه ریسک سهام بر اساس بازده هندسی بازار سهام ایالات متحده از سال 1926 تا به امروز است. در واقع ، ما خوشبختیم که 75 سال داده های بازار سرمایه ایالات متحده را برای پایه گذاری این برآورد داریم. اگر نه برای تلاش محققان بازار مانند آلفرد کاولز (1939) ، 10 لارنس فیشر و جیمز اچ. لوری ، 11 ساله و راجر جی ایبوتسون و رکس سینکفیلد ، 12 چنین اقدامات طولانی مدت بازده بازار حتی ممکن است وجود نداشته باشد.

با این حال ، در حالی که تاریخ اطلاعات غنی در مورد رفتار بازارهای سرمایه را ارائه می دهد ، ما فقط داده های موجود را تجزیه و تحلیل می کنیم. متأسفانه ، بیشتر اوقات ، تاریخ توسط برندگان نوشته می شود. این واقعیت که داده های کمی زنده مانده است که توسط اقتصاددان مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است ، یا مورد توجه بازار فعلی است ، ممکن است درسهایی را که ما از مطالعه آن ترسیم می کنیم ، تحریف کند.

در مقاله من در سال 1995 با استفان جی براون و استفان A. راس ، 13 ما پویایی بازار سهام را در زمان مداوم به عنوان یک حرکت ساده براون با رانش و یک محدوده پایین جذب می کنیم. تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که حتی اشکال بسیار ساده بقای بازار می تواند استنتاج در مورد بازگشت طولانی مدت مورد انتظار بازار را تعصب کند. هرچه آستانه بقای تهویه بالاتر باشد ، تعصب مثبت در بازده سابق پس از حقوق صاحبان سهام بیشتر است. این تجزیه و تحلیل ما را به یک حدس سوق داد: آیا می توان پازل شناخته شده حق بیمه سهام را به این واقعیت نسبت داد که ما به طور معمول از داده های ایالات متحده برای اندازه گیری آن استفاده می کنیم؟

برای پرداختن به این سؤال به صورت تجربی ، من و فیلیپ جوریون بازده ماهانه را در 39 بازار سهام جهان در بیشتر قرن بیستم جمع آوری کردیم. 14 نتایج ما را شگفت زده کرد. ما می دانیم که ایالات متحده بالاترین نرخ واقعی بی وقفه از همه کشورها را با 4. 3 درصد سالانه از سال 1921 تا 1996 (به استثنای سود سهام ، که به طور متوسط بیش از 2 درصد به بازده در طی 50 سال گذشته اضافه شده است) دارد. برای سایر کشورها ، میزان قدردانی واقعی فقط 0. 8 درصد بود. به نظر می رسد حق بیمه بازده بالا به دست آمده برای سهام ایالات متحده استثناء است نه یک قاعده. نرخ رشد واقعی بازار جهانی سهام با وزن تولید ناخالص داخلی در این دوره ، به استثنای بازار ایالات متحده ، 3. 39 درصد بود. این تقریباً 1 درصد در سال پایین تر از نرخ رشد بازار ایالات متحده است. در حالی که این تفاوت به اندازه کافی بزرگ برای توضیح پازل حق بیمه سهام عدالت نیست ، اما نشان می دهد که بازده سهام گذشته ایالات متحده برای پیش بینی حق بیمه سهام آینده ممکن است بسیار خوش بین باشد.

تجزیه و تحلیل بقا ما به طور کلی نشان می دهد که شرط بقای بازار بیشترین تأثیر را در مطالعات اقتصاد سنجی بازارها خواهد داشت که به ویژه خطر ناپدید شدن هستند. یک نمونه بارز بازارهای نوظهور است که به عنوان بازارهای سهام در کشورهای در حال توسعه تعریف شده است. این بازارها به دلیل پتانسیل بازده زیاد و همبستگی کم آنها با بازارهای کشورهای توسعه یافته ، از یک دهه محبوبیت در بین سرمایه گذاران ایالات متحده برخوردار بوده اند. در حالی که سرمایه گذاران بیشتر بازارهای نوظهور را فرصت های جدید می دانند ، بسیاری از آنها سابقه طولانی در سرمایه گذاری غربی دارند. هرچند که اغلب ، ظهور اخیر آنها ناشی از غرق شدن در بعضی از مواقع در گذشته است. در مقاله ما در سال 1997 ، 15 جوریون و من پیامدهای استفاده از داده ها را در بازار فقط از زمان آخرین ظهور آن بررسی می کنیم ، یعنی جمع آوری داده ها در یک رشته ناگسستنی تا حد امکان و غفلت از دوره های قبلی در تاریخ بازار.

از طریق شبیه سازی و تجزیه و تحلیل تاریخچه بازار در حال ظهور ، ما نشان می دهیم که آمار مربوط به بازارهای نوظهور ممکن است با تعصب بقا و با تعصب "مرتب سازی" مغرضانه باشد. بازار اخیراً پدیدار شده که برای مدت طولانی وجود داشته است ، احتمالاً بازار با نرخ بازده مورد انتظار پایین خواهد بود. ما همچنین از طریق شبیه سازی تأیید می کنیم که یک بازار اخیراً پدید آمده احتمالاً همبستگی تاریخی کمتری با شاخص بازار دارد. این شواهد با مطالعات Geert Bekaert و همکاران وی 16 در مورد ویژگی های آماری متمایز بازارهای نوظهور سازگار است.

میزان اثرات تجزیه و تحلیل فقط داده های بازار از زمان ظهور چشمگیر است. از 11 بازار نوظهور که ما داده های قبل از ظهور داریم-یعنی داده های دوره ای که توسط شرکت بین المللی مالی سرمایه گذاری می شوند-می بینیم که بازده های پیش از ظهور 1. 3 درصد در سال در مقایسه با 23. 7 درصد استدر هر سال پس از ظهور. پیامدهای سرمایه گذاران و محققان به طور یکسان این است که داده های قبل از ظهور ممکن است داستانی بسیار متفاوت در مورد بازار را بیان کنند. در حالی که یک توضیح طبیعی برای تفاوت بین بازده قبل از ظهور و بازده پس از ظهور ممکن است یک تغییر اساسی اقتصادی در اقتصادهای این کشورها باشد ، به نظر می رسد تأیید چنین تغییراتی در اصول اولیه قبل از تکیه فقط به داده های پس از ظهور برای پیش بینی.

تهویه بقا همچنین ممکن است اثرات دیگری فراتر از تعصب در وسایل داشته باشد. براون ، راس و من 17 می دانند که سریال زنده مانده تمایل دارد پست سابق معنادار تر ظاهر شود. شهود برای این کار ساده است. سریال های زمانی اقتصادی که به سمت افراط و تفریط حرکت می کنند ، کمتر از آنهایی که به تعادل باز می گردند ، زنده می مانند. این مسئله به ویژه در مورد آزمایش های برگشت طولانی مدت در بازده بورس و برگشت در بازده سود سهام مرتبط است.

انحراف از حرکت براونیان

تحقیقات تجربی در اقتصاد مالی طی دو دهه گذشته بر پیش بینی بازار سهام متمرکز شده است ، چیزی که اگر واقعاً از یک پیاده روی تصادفی پیروی کند ، غیرممکن خواهد بود. به عنوان مثال ، در تحقیقات گسترده ، یوجین اف. فاما و کنت R. فرانسوی 18 میانگین برگشت در شاخص های قیمت سهام و قدرت پیش بینی بازده سود سهام در بازار ایالات متحده از سال 1926 را بررسی کرده و شواهدی از پیش بینی در افق های چند ساله پیدا کنید. مشکل این است که دینامیک قیمت افکار طولانی برای ایجاد استنتاج قابل اعتماد به سری های بسیار طولانی نیاز دارد. در حالی که برخی از محققان ، مهمترین آنها جیمز استکه و متیو ریچاردسون ، 19 مورد استفاده خلاقانه از روشهای اقتصاد سنجی برای بهره برداری کامل از داده های سری زمانی ایالات متحده ، رویکرد دیگری-یکی دیگر از مواردی که من و نویسندگان من گرفته ایم-جمع آوری بیشترداده های مربوط به تاریخچه بازار ایالات متحده و بازار جهانی سرمایه.

در یک مقاله در سال 1993 ، 20 من تجزیه و تحلیل میانگین بازگرداندن افکار طولانی به دوره های قبلی در بورس نیویورک (NYSE) و بورس اوراق بهادار لندن را با استفاده از سری قیمت های تقسیم شده گسترش می دهم. من برخی از شواهد افکار طولانی در مورد پایداری در بازار لندن را پیدا می کنم. در مقاله 1995 ، 21 جوریون و من سود سهام ایالات متحده و ایالات متحده را از 1870 تا به امروز بررسی می کنیم. ما می دانیم که سود سهام پیش بینی می کند بازده سهام ایالات متحده از سال 1926 تا به امروز بازده داشته باشد ، اگرچه شواهدی برای ایالات متحده ضعیف تر است. در تحقیقات اخیر ، ایبوتسون ، لیانگ پنگ و من 22 یک بانک اطلاعاتی ماهانه از قیمت های امنیتی فردی و سود سهام برای NYSE را در بیشتر قرن نوزدهم و بیستم می سازیم. ما از آن برای آزمایش انحراف از پیاده روی تصادفی در بازار ایالات متحده استفاده می کنیم و شواهد ضعیفی از پیش بینی برای دوره های مختلف را پیدا می کنیم.

با توجه به مسائل بقا ، البته در دسترس بودن داده های طولانی مدت ایالات متحده و ایالات متحده هم یک نعمت و هم یک نفرین است. در حالی که داده ها نمونه های طولانی و تقریباً مستقل برای آزمایش پیش بینی را نشان می دهند ، آنها همچنین به موفقیت بازارها مدیون هستند. به عنوان مثال ، بخش اعظم قدرت پیش بینی شده سود سهام ایالات متحده با اوایل دهه 1970 همراه است ، هنگامی که قیمت سهم کاهش یافت اما بازده ای نداشت. آیا شرط بندی در سهام ایالات متحده در نادر بازار خوب بود؟بله ، پست سابق. آیا واقعاً ریکاوری برای بازار لندن یقین بود؟ما هیچوقت نخواهیم فهمید. تا چه اندازه نتایج مثبتی در مورد پیش بینی سود سهام ناشی از بقای بازار ایالات متحده است؟برای رسیدگی به این مسئله از نظر اقتصادی ، جوریون و من 23 از شبیه سازی ها برای ارزیابی اثرات بقا بر رگرسیون عملکرد سود سهام و آزمایش های دیکی-مولک از بازگشت بازده استفاده می کنیم. بقا تفاوت ایجاد می کند: مؤثر از رگرسیون مبتنی بر بازارهای زنده مانده نسبت به رد تهی مغرضانه است. این نتیجه مورد علاقه بالقوه برای اقتصاددانان است که روی همبستگی کار می کنند ، و امیدواریم که اصلاحات بسته به این مشکل پدیدار شود.

نتیجه

در سال 1905 ، آلبرت انیشتین برای کار خود جایزه نوبل دریافت کرد که سرانجام 78 سال پس از کشف آن ، معما حرکت براون را حل کرد. اقتصاددانان مالی نزدیک به یک قرن از حرکت بازار سهام دچار تعجب شده اند ، و ما در هیچ کجا نزدیک به درک کاملی از پیچیدگی های روند نیستیم. در حالی که حرکت براون برای بسیاری از مشکلات عملی در اقتصاد مالی مناسب است ، نیروهای اساسی حرکت بازار و پیامدهای بلند مدت روند انتشار بازار از نظر اقتصادی برای تحقیقات و همچنین برای تصمیمات سرمایه گذاری قابل توجه است. شاید دشواری که ما با آن روبرو هستیم این است که روند قیمت دارایی در نهایت توسط افراد و نه ذرات هدایت می شود و توانایی ما در مشاهده آن گاهی اوقات تصادف تاریخ است.

1 J. Lakonishok ، A. Shleifer ، and R. W. Vishny ، "تأثیر تجارت نهادی بر قیمت سهام" ، مجله اقتصاد مالی ، 32 (اوت 1992) ، صص 23-43.

2 C. F. A. شلیفر ، "آیا منحنی های تقاضا برای سهام سهام پایین؟" مجله دارایی ، 41 (ژوئیه 1986) ، صص 579-90 ؛L. Harris and E. Gurel ، "جلوه های قیمت و حجم مرتبط با تغییر در لیست استاندارد و POORS 500-شواهد جدید برای وجود فشار قیمت" ، مجله دارایی ، 41 (ژوئیه 1986) ، صص 815-29؛R. W. Holthausen ، R. W. Leftwich و D. Mayers ، "معاملات بزرگ بلوک ، سرعت پاسخ و اثرات قیمت سهام موقت و دائمی" ، مجله اقتصاد مالی ، 26 (ژوئیه 1990) ، صص 71-95 ؛M. Garry و W. N. Goetzmann ، "آیا لیست بندی از S& P 500 بر قیمت سهام تأثیر می گذارد؟" ، مجله تحلیلگران مالی ، 42 (مارس 1986) ، صص 64-9 ؛U. S. Dhillon و H. Johnson ، "تغییرات در لیست استاندارد و پور 500" ، مجله تجارت ، 64 (ژانویه 1991) ، صص 75-85 ؛M. D. Beneish و R. Whaley ، "آناتومی" S& P ": اثرات تغییر قوانین" ، مجله مالی ، 51 (ژوئیه 1996) ، صص 1909-30 ؛A. W. Lynch and R. R. Mendenhall ، "شواهد جدید در مورد اثرات قیمت سهام مرتبط با تغییر در شاخص S& P 500 ،" مجله تجارت ، 70 (ژوئیه 1997) ، صص 351-83.

3 W. N. Goetzmann و M. Massa ، "صندوق های شاخص و رشد بورس سهام" ، مقاله کار NBER شماره 7033 ، مارس 1999.

4 W. N. Goetzmann ، M. Massa ، and K. G. Rouwenhorst ، "عوامل رفتاری و جریان صندوق های متقابل" ، مرکز بین المللی امور مالی ییل شماره 00-14 ، 2000.

5 ، به عنوان مثال ، R. M. Edelen و J. B. Waer ، "چرا جریان صندوق های متقابل و بازده بازار مرتبط هستند؟"شواهدی از داده های با فرکانس بالا ، مقاله کار دانشگاه پنسیلوانیا ، 1999.

6 W. N. Goetzmann و M. Massa ، "حرکت روزانه و رفتار متضاد سرمایه گذاران صندوق شاخص" ، مقاله کار NBER 7567 ، فوریه 2000.

7 B. M. Barber and T. Odean ، "تجارت برای ثروت شما خطرناک است: عملکرد سرمایه گذاری سهام مشترک سرمایه گذاران انفرادی ، مجله دارایی ، 55 (آوریل 2000) ، صص 773-806 ؛T. Odean ، "آیا سرمایه گذاران تمایلی به تحقق ضرر و زیان خود ندارند" ، مجله مالی ، 53 (5) (اکتبر 1998) ، صص 1775-98 ؛"حجم ، نوسانات ، قیمت و سود هنگامی که همه معامله گران بالاتر از حد متوسط هستند" ، مجله مالی ، 53 (دسامبر 1998) ، صص 1887-1934 ؛"آیا سرمایه گذاران بیش از حد تجارت می کنند؟" ، بررسی اقتصادی آمریکا ، 89 (دسامبر 1999) ، صص 1279-98.

8 K. A. Froot ، P. G. J. O'Connell ، and M. S. Seasholes ، "جریان نمونه کارها سرمایه گذاران بین المللی" ، مقاله کار NBER شماره 6687 ، آگوست 1998.

9 M. Grinblatt و M. Keloharju ، "رفتار سرمایه گذاری و عملکرد انواع مختلف سرمایه گذار: مطالعه مجموعه داده های منحصر به فرد فنلاند" ، مجله اقتصاد مالی ، ژانویه 2000 ؛"فاصله ، زبان و تعصب فرهنگی: نقش پیچیدگی سرمایه گذار" ، مقاله کار UCLA ، فوریه 2000 ؛"چه چیزی باعث تجارت سرمایه گذاران می شود؟" مقاله کار UCLA ، ژانویه 2000.

10 A. Cowles ، شاخص های سهام مشترک. بلومینگتون ، در: Principia Press ، 1939.

11 L. Fisher و J. Lorie ، "نرخ بازده سرمایه گذاری در سهام مشترک: رکورد سال به سال (65- 1926) ،" مجله تجارت ، 41 (ژوئیه 1968) ، صص 408-31 ؛نیم قرن بازده سهام و اوراق قرضه. شیکاگو: دانشگاه شیکاگو پرس ، 1977.

12 R. G. Ibbotson و R. Sinquefield ، "سهام ، اوراق قرضه ، صورتحساب و تورم: بازده تاریخی سال به سال (74- 1926) ،" مجله تجارت ، 49 (ژانویه 1976) ، صص 11-47.

13 S. J. Brown ، W. N. Goetzmann ، and S. A. Ross ، "Survival" ، مجله مالی ، 50 (3) (ژوئیه 1995) ، صص 853-73.

14 P. Jorion and W. N. Goetzmann ، "یک قرن از بازارهای جهانی سهام" ، مقاله کار NBER شماره 7565 ، فوریه 2000.

15 W. N. Goetzmann and P. Jorion ، "بازارهای ظهور مجدد" ، مقاله کار NBER شماره 5906 ، ژانویه 1997.

16 G. Bekaert و C. Harvey ، "ادغام بازار جهانی سرمایه در زمان" ، مجله دارایی ، 50 (ژوئن 1995) ، صص 952-52 ؛G. Bekaert و M. S. Urias ، "تنوع ، ادغام و صندوق های بسته بازار در حال ظهور" ، مجله دارایی ، 51 (ژوئیه 1996) ، صص 835-69.

17 S. J. Brown ، W. N. Goetzmann ، and S. A. Ross.

18 E. F. Fama and K. R. French ، "مؤلفه های دائمی و موقت قیمت سهام" ، مجله اقتصاد سیاسی ، 96 (آوریل 1988) ، صص 246-73 ؛"بازده سود سهام و بازده سهام مورد انتظار" ، مجله اقتصاد مالی ، 22 (اکتبر 1988) ، صص 3-26.

19 M. Richardson ، "مؤلفه های موقت قیمت سهام ، دیدگاه شکاک" ، مجله اقتصاد و آمار تجارت ، 11 (آوریل 1993) ، صص 199-207.

20 W. N. Goetzmann ، "الگوهای سه قرن قیمت سهام بورس" ، مجله تجارت ، 66 (آوریل 1993) ، صص 249-70.

21 W. N. Goetzmann و P. Jorion ، "نگاهی طولانی تر به بازده سود سهام" ، مجله تجارت ، 68 (اکتبر 1995) ، صص 483-508.

22 R. G. Ibbotson ، L. Peng ، and W. N. Goetzmann ، "یک بانک اطلاعاتی تاریخی جدید برای NYSE 1815 تا 1925: عملکرد و پیش بینی" ، مجله بازارهای مالی ، آینده.

23 W. N. Goetzmann و P. Jorion ، "نگاهی طولانی تر به بازده سود سهام."