آیا سرمایه گذاری ESG عملکرد تنظیم ریسک را بهبود می بخشد؟

در این مقاله ، ما می پرسیم که آیا سرمایه گذاری ESG عملکرد تنظیم شده ریسک را بهبود می بخشد یا خیر. ما استدلال می کنیم که استراتژی های ESG باید برای مزایای منحصر به فرد که می توانند ارائه دهند ، از جمله تأثیر مثبت بر محیط زیست یا جامعه ، بر خلاف ارتقاء بر اساس ادعاهای قابل بحث در مورد پتانسیل عملکرد برتر ، ارزش داشته باشند.

• از دیدگاه نظری ، استراتژی های محدود شده با ESG باید عملکرد تنظیم شده با ریسک کمتری را نشان دهند زیرا یک بهینه محدودتر از آن استفاده می شود که در آن زمان بهینه کمتر محدود شده است.
• مدل های قیمت گذاری دارایی همچنین نشان می دهد که در تعادل یک حق بیمه منفی (عملکرد مورد انتظار پایین تر) باید با فیلترهای ESG همراه باشد. از دیدگاه تجربی ، بررسی مقالات مربوط به عملکرد تنظیم شده ریسک با معیارهای ESG نتایج متضاد از جمله تأثیرات مثبت و منفی را نشان می دهد.
• عملکرد سرمایه گذاری ESG را می توان نشان داد که عمدتاً توسط تعصبات بخش/ فاکتور هدایت می شود ، و یک آلفا منفی پس از حسابداری/ تصحیح این تعصبات بدست می آید.
• احتمالاً با فیلتر در نمرات ESG ، می توان از عملکرد ESG استفاده کرد ، و این نشان دهنده وجود یک اثر حرکت ESG است.

در حالی که بیشتر سرمایه گذاران به طور فزاینده ای نگران ادغام معیارهای زیست محیطی ، اجتماعی و حاکمیتی (ESG) در هنگام ساخت اوراق بهادار خود هستند ، مهم است که تشخیص دهیم که انگیزه های رقابتی برای انجام این کار وجود دارد. از یک سو ، ادغام معیارهای ESG خطرات غیر مالی مانند شهرت ، خطرات سیاسی و نظارتی را کاهش می دهد. شرکت هایی که معیارهای ESG را در نظر نمی گیرند ، خود را در معرض خطرات تحریم مصرف کننده ، بلایای زیست محیطی یا رسوایی های شهرت قرار می دهند. انگیزه های دیگر شامل تراز کردن اوراق بهادار با ارزش ها و هنجارهای سرمایه گذاران ، ایجاد تأثیر اجتماعی با فشار آوردن شرکت ها به سمت مسئولیت پذیری ، کاهش قرار گرفتن در معرض خطرات پیش رو ESG ، مانند آب و هوا یا ریسک دادرسی و ایجاد بیش از حد با حمایت از رهبران ESG است.

در یک نظرسنجی که در سال 2021 توسط EDHEC در میان متخصصان سرمایه گذاری اروپایی انجام شد (به Le Sourd و Martellini [2021] مراجعه کنید)، که در آن پاسخ دهندگان می توانستند بیش از یک پاسخ بدهند، دو دلیل اصلی که پاسخ دهندگان برای گنجاندن ESG در تصمیم های سرمایه گذاری خود نشان دادند، تسهیلتاثیر مثبت بر جامعه (64%) و کاهش ریسک بلندمدت (61%). حدود یک سوم (34٪) فکر می کردند که ترکیب ESG به بهبود عملکرد پورتفولیو کمک می کند. در همان زمان، بیش از یک سوم از پاسخ دهندگان (35٪) گفتند که مایل به پذیرش عملکرد پایین تر در ازای نمره ESG بهتر هستند.

سرمایه گذاری ESG در واقع اغلب به عنوان یک منبع عملکرد بهتر ارائه می شود، و ارائه دهندگان صندوق ESG علاقه مند به تایید این تصور هستند. در این زمینه، ارائه یک ارزیابی واجد شرایط از چنین باورها و ادعاهایی به ویژه مهم است، با توجه به اینکه آنها برای درک معاوضه های مربوط به سرمایه گذاری ESG اهمیت دارند. به هر حال، اگر سرمایه گذاری ESG علاوه بر افزایش رفاه اجتماعی، ریسک را کاهش دهد و عملکرد بهتری ایجاد کند، انگیزه های انجام کار خوب و انگیزه های خوب انجام دادن کاملاً همسو خواهند بود.

در این مقاله، ما تجزیه و تحلیل می کنیم که آیا حمایت تجربی رسمی برای انگیزه های سرمایه گذاری ESG، از جمله مهم ترین انگیزه های ریسک و عملکرد وجود دارد یا خیر. ابتدا سؤال را از منظر نظری تحلیل می کنیم و سپس یافته های تجربی را مورد بحث قرار می دهیم.

بینش نظری در مورد ارتباط بین محدودیت های ESG و عملکرد تعدیل شده با ریسک

استراتژی های محدود شده با ESG باید عملکرد تعدیل شده با ریسک پایین تری را نشان دهند، زیرا بهینه محدودتر، پیش از این تحت سلطه بهینه ای با محدودیت کمتر است. نسبت به زمانی که از یک جهان غیرمحدود استفاده می کنید. بنابراین، تحمیل سطح معینی از محدودیت های ESG بر تصمیمات سرمایه گذاری، هزینه فرصت با افزایش احتمالی ریسک و کاهش عملکرد، در مقایسه با پورتفولیویی که به طور بهینه بدون ملاحظات ESG به دست می آید، ایجاد می کند.

برای تعیین کمیت این تجارت ، پدرسن و همکاران (2021) پیشنهاد می کنند یک مرز Esgeffocy را محاسبه کنند که در خدمت شناسایی هر دو هزینه بالقوه و مزایای ادغام ملاحظات ESG در انتخاب نمونه کارها باشد. این شامل حل یک مشکل مرزی کارآمد کلاسیک است که توسط مارکوویتز تعریف شده است ، اما با محدودیت اضافی در سطح نمره ESG. حل مسئله بهینه سازی شامل یافتن نمونه کارها با بالاترین نسبت شارپ (SR) برای نمره ESG انتخاب شده است. اگر کسی مرز کارآمد و بدون محدودیت در نمره ESG نمونه کارها را در نظر بگیرد و یکی از شامل دارایی هایی با نمره ESG در سطح مشخصی ، دومی مرزی کارآمد لزوماً در زیر اولی قرار خواهد گرفت ، زیرا با حذف برخی از دارایی ها به دست می آید، و بنابراین زیر بهینه است. این هزینه فرصت را ایجاد می کند ، زیرا دارایی های دور ریخته شده ممکن است سودآور باشند. برای هر نمره ESG ، پدرسن و همکاران (2021) نشان می دهند که می توان نمونه کارها را با بالاترین نسبت شارپ قابل دستیابی محاسبه کرد و در نتیجه مرز ESG-SR را تعریف کرد. اگر سرمایه گذاران ESG را در نظر نگیرند ، آنها نمونه کارها را با بالاترین نسبت شارپ ، هر چه نمره ESG خود انتخاب کنند. به همین ترتیب ، چانگ و ویت (2010) مشاهده می كنند كه سرمایه گذاری ESG بازده متوسط كمتر و نسبت شارپ پایین تر از سرمایه گذاری بدون سیستم را تولید می كند.

مارتلینی و وال (2021) نتیجه مشابهی را در زمینه ساخت نمونه کارها اوراق بهادار مستقل و در مورد نمرات ESG کشور به دست می آورند. به طور خاص ، آنها می دانند که نمرات محیطی بالاتر برای کشورهای توسعه یافته و نمرات اجتماعی بالاتر برای کشورهای نوظهور با هزینه های کمتری برای وام برای صادرکنندگان و در نتیجه با بازده پایین برای سرمایه گذاران همراه است.

مدل های قیمت گذاری دارایی همچنین نشان می دهد که در تعادل یک حق بیمه منفی (عملکرد مورد انتظار پایین تر) باید با فیلترهای ESG همراه باشد

طبق نظریه قیمت گذاری دارایی ، اگر در نظر بگیریم که نمرات ESG را می توان به عنوان پروکسی برای عوامل خطر اساسی دارایی در نظر گرفت ، باید برای نگه داشتن سهام با نمرات ESG ضعیف ، در مقایسه با سهام با نمرات ESG خوب ، حق بیمه خطر مثبت را انتظار داشته باشد (به مارتلینی مراجعه کنید و به آنها مراجعه کنید. Vallée [2021] برای یک استدلال مشابه در سطح اوراق قرضه Sovereign). با این حال ، ما همچنین باید در نظر بگیریم که استثناء دارایی ها با عملکرد بد می تواند تأثیر مثبتی داشته باشد (Coqueret [2021]). در ادامه ، ما یک مرور کلی از بینش های دانشگاهی در مورد سرمایه گذاری ESG در مدل های تعادل بازار ارائه می دهیم.

غالباً استدلال می شود كه سرمایه گذاری ESG هم ریسك كمتر و هم عملکرد بالاتری را ایجاد می كند ، كه به نظر می رسد با نسخه اصلی تئوری مالی مغایرت دارد. طبق نظریه قیمت گذاری دارایی ، ریسک سیستماتیک پاداش می گیرد و دارایی هایی که تمایل به بازپرداخت کم در حالت های بد جهان دارند که در آن میزان مصرف حاشیه ای زیاد است ، باید بازده مورد انتظار بالاتری در تعادل داشته باشد. در این زمینه ، سهام ریسک پذیر با نمرات ضعیف ESG باید بازده بالاتری کسب کند ، و فیلترهای ESG با هدف بهبود نمره ESG نمونه کارها باید منجر به از دست دادن عملکرد شوند.

برای تجزیه و تحلیل این سؤالات ، چندین نویسنده نشان داده اند که چگونه ESG می تواند به طور رسمی در مدل های تعادل بازار ادغام شود. در مقاله اخیر ، پاستور و همکاران (2021) با در نظر گرفتن ملاحظات ESG یک مدل تعادل را به دست می آورند. این مدل بر اساس یک مدل جداسازی سه صندوق شامل دارایی بدون ریسک ، سبد بازار و یک نمونه کارها ESG است. در این مدل ، سرمایه گذاران بدون ملاحظات خاص برای ESG به سادگی سبد بازار را در خود جای می دهند ، در حالی که سرمایه گذاران با اشتهای ویژه برای سهام سبز تا حد زیادی از سبد بازار و سهام سبز اضافه وزن و سهام قهوه ای کم وزن منحرف می شوند. از طرف دیگر ، سرمایه گذاران با علاقه ضعیف تر به ESG از روش برعکس از سبد بازار منحرف می شوند. نویسندگان تأیید می کنند که ترجیح سرمایه گذاران برای بنگاه های دارای نمرات ESG بالاتر ، هزینه های سرمایه بنگاه ها را کاهش می دهد ، زیرا سرمایه گذاران می خواهند هزینه بیشتری برای این شرکت ها بپردازند. دارایی با نمرات ESG بالاتر دارای ALPHA های CAPM منفی است ، در حالی که دارایی هایی با نمرات ESG پایین تر دارای ALPHA های مثبت هستند. در نتیجه ، عوامل دارای ترجیحات ESG قوی تر بازده مورد انتظار پایین تر را کسب می کنند.

در یک تلاش مرتبط، Avramov و همکاران (2021) یک مدل CAPM را با در نظر گرفتن سطح عدم قطعیت ESG در آلفا و بتا استخراج کردند. در این مدل بتای بازار با بتای موثر جایگزین می شود که به شکل زیر با بتای بازار تفاوت دارد. CAPM بتا بر اساس کوواریانس و واریانس بازده واقعی است. بتای مؤثر در نظر می گیرد که هر دو بازار و بازده سهام یک جزء تصادفی اضافی مبتنی بر ESG را ادغام می کنند که برای دارایی سبز مثبت و در غیر این صورت منفی است. بنابراین، بتای موثر با استفاده از کوواریانس و واریانس بازده های تعدیل شده با ESG محاسبه می شود. در مورد آلفا، اگر مدل CAPM عدم قطعیت ESG را در نظر نگیرد، مقادیر منفی را مشاهده خواهیم کرد زیرا تمایل به نگهداری سهام سبز به منافع مالی مرتبط نخواهد بود. برعکس، اگر عدم قطعیت ESG در نظر گرفته شود، آلفای تعادل با عدم قطعیت ESG افزایش می یابد. این مدل با مدل پاستور و همکاران (2021) به شکل زیر متفاوت است. پاستور و همکاران (2021) این احتمال را در نظر می گیرند که سرمایه گذاران ESG در مورد مشخصات ESG شرکت اختلاف نظر داشته باشند. با این حال، آنها معتقدند که امتیاز ESG برای هر سرمایه گذار مشخص است و سرمایه گذاران می توانند ارزش های ESG درک شده توسط سرمایه گذاران دیگر را مشاهده کنند. از سوی دیگر، Avramov و همکاران (2021) پیامدهای عدم قطعیت در مورد مشخصات ESG شرکت را مطالعه می کنند. در مدل خود، سرمایه گذاران موافق هستند که نمرات ESG نامطمئن هستند و همچنین در مورد توزیع اساسی امتیازات نامطمئن توافق دارند. در نظر گرفتن عدم قطعیت ESG، حق بیمه سهام، و همچنین اجزای آلفا و بتا بازده سهام را اصلاح می کند.

بسته به مدل های مورد استفاده، می توان به نتایج متفاوتی از نظر ارزش افزوده شده توسط محدودیت های ESG رسید و ما خواننده را برای بررسی جامع مقالات با توجه به مدل قیمت گذاری دارایی در زمینه سرمایه گذاری ESG به Coqueret (2021) ارجاع می دهیم.

پس از بحث در مورد تصمیمات سرمایه گذاری فردی و پیامدهای تعادل بازار سرمایه گذاری ESG از دیدگاه نظری، اکنون به تجزیه و تحلیل نتایج ارائه شده توسط مطالعات تجربی در مورد این موضوع می پردازیم.

شواهد تجربی در مورد ارتباط بین محدودیت های ESG و عملکرد تعدیل شده با ریسک

از نقطه نظر تجربی، بررسی مقالات در مورد عملکرد تعدیل شده با ریسک با معیارهای ESG نتایج متضادی از جمله اثرات مثبت و منفی را نشان می دهد.

به نظر می رسد عملکرد سرمایه گذاری ESG یک موضوع بحث برانگیز بین کسانی است که کاهش عملکرد را در مقایسه با غیر ESG پیش بینی می کنند و کسانی که نتیجه معکوس را پیش بینی می کنند. گروه اول استدلال می کنند که استفاده از صفحه نمایش ESG لزوماً جهان سرمایه گذاری را کاهش می دهد و در نتیجه منجر به تنوع ضعیف می شود (Rudd [1981]؛ Baett and Salomon [2006]؛ Renneboog، ter Horst و Zhang [2008])، طبق استدلال نظری ارائه شده. قبل از. به نظر می رسد کاهش جهان سرمایه گذاری مشابه یک محدودیت سرمایه گذاری است که منجر به از دست دادن کارایی می شود (آدلر و کریتزمن [2008]). علاوه بر این، محدود کردن پرتفوی به شرکت هایی که معیارهای ESG را برآورده می کنند، تمایل بیشتری به ایجاد ریسک خاص دارد (به عنوان مثال، سوگیری های صنعتی، تعصبات سبک؛ رجوع کنید به راد [1981]؛ کورتز [1997]؛ دی بارتولومئو و کرتز [1999]). برعکس، طرفداران ESG استدلال می کنند که جنبه های فرامالی سرمایه گذاری ها بخشی از تصمیم های سرمایه گذاری هستند، اگرچه ممکن است تعریف آن ها سخت باشد، تعیین کمیت آن دشوار است و اغلب مختص هر سرمایه گذاری خاص است (تئو و شیو [1990]؛ باسن و کوواکس.[2008]).

از نظر خطرات، چندین مطالعه تجربی ثابت کرده اند که سهام با رتبه ESG بالا دارای ریسک کل کمتری نسبت به سهام با ریسک سیستماتیک یکسان اما رتبه ESG پایین تر هستند (Boutin-Dufresne and Savaria [2004]؛ Bauer, Derwall and Hann [2009]؛ لی و فاف [2009]). هوپنر (2010) استدلال می کند که استفاده از صفحه نمایش ESG به دلیل کاهش ریسک کل و ریسک ویژه پایین سهام با رتبه ESG بالا، ریسک پرتفوی را کاهش می دهد. در طول دوره 2007-2012، De و Clayman (2015) نشان دادند که یک رابطه منفی قوی بین رتبه بندی ESG سهام و نوسانات سهام وجود دارد، با رتبه های بالاتر ESG که با نوسانات کمتر مرتبط است. این رابطه در دوره هایی با نوسانات بالا، مانند بحران مالی 2008، حتی قوی تر بود. سهام با رتبه ESG بالا در گروه با نوسانات کم و سهام با رتبه ESG پایین در گروه نوسانات بالا قرار دارند. کرنل و داموداران (2020) همچنین در مورد ارتباط بین ریسک و امتیازات ESG شرکت بحث می کنند. شرکت هایی که امتیازات ESG پایینی دارند، در معرض خطرات شهرت و فاجعه، چه از نظر انسانی یا مالی، با پیامدهای بلندمدت قرار دارند. کارپوف، لات و ورلی (2005) دریافتند که شرکت هایی که استانداردهای زیست محیطی را نقض می کنند، زیان های ارزش بازار قابل توجهی را متحمل می شوند، اما این ضررها تقریباً معادل مجازات های قانونی اعمال شده است. آنها هیچ مدرکی دال بر ضررهای اضافی ناشی از آسیب شهرت پیدا نمی کنند.

در حالی که توافق نسبی در مورد مزایای کاهش ریسک سرمایه گذاری ESG وجود دارد، مجموعه بزرگی از مطالعات تجربی که عملکرد سرمایه گذاری ESG را بررسی کرده اند را می توان به سه گروه مجزا تقسیم کرد: گروه هایی که عملکرد بهتری از ESG نشان می دهند (Consolandi و همکاران [2009]؛ Renneboog). و همکاران [2008]، در میان دیگران)، آنهایی که نشان می دهند ESG نه عملکرد کمتری دارد و نه عملکرد بهتر (نافا و فاین [2021]؛ هارتزمارک و ساسمن [2019]؛ مناگی و همکاران [2012]، در میان دیگران)، و در نهایت آنهایی کهنتیجه گیری کنید که ESG منجر به عملکرد ضعیف می شود (آدلر و کریتزمن [2008]؛ برلینگر و لواس [2015] و دیگران). کانوری (2020) همچنین دریافت که در درازمدت، صندوق های متعارف از صندوق های ESG (از نظر میانگین بازده و نسبت شارپ) بهتر عمل می کنند، حتی اگر صندوق های ESG گاهی بهتر عمل کنند.

با جزئیات بیشتر، استاتمن و گلوشکوف (2009) دریافتند که سهام با رتبه ESG بالا در دوره 1992 تا 2007 از سهام با رتبه ESG پایین عملکرد بهتری داشتند. De و Clayman (2015) همچنین یک همبستگی مثبت قابل توجهی را بین رتبه بندی سهام ESG و ریسک یافتند. بازده تعدیل شده طی دوره 12-2007. آنها همچنین مشاهده کردند که این همبستگی را می توان با حذف سهام با پایین ترین رتبه بندی ESG بهبود داد. این نتیجه ممکن است به اثر کم نوسان توصیف شده در ادبیات مربوط باشد (هاگن و بیکر [1991]؛ جاگاناتان و ما [2003]؛ آنگ و همکاران [2006])، که عملکرد بهتر سهام با نوسان پایین را نشان می دهد. علاوه بر این، نویسندگان همچنین یک اثر مثبت ESG را، مستقل از ناهنجاری کم فرار، شناسایی می کنند. کورنل و داموداران (2020) هیچ مدرکی مبنی بر مرتبط بودن رتبه بندی های بالاتر ESG با بازدهی تعدیل شده با ریسک بیشتر پیدا نکردند.

از طرف دیگر، فابوزی، ما و اولیفانت (2008)، هونگ و کاچپرچیک (2009)، و استاتمن و گلوشکوف (2009) گزارش می دهند که سهام در صنایع مرتبط با الکل، تنباکو، قمار، سلاح گرم، عملیات نظامی یا هسته ای (ذخایر "گناه") عملکرد بهتر از سهام در سایر صنایع. Pedersen، Fitzgibbons و Pomorski (2021)، با استفاده از مدل مرزی کارآمد ESG، حق بیمه سهام گناه را نیز پیدا کردند، اما کمتر از آنچه توسط Hong و Kacperczyk (2009) تخمین زده شد. به گفته استاتمن و گلوشکوف (2009)، اگر غربالگری مثبت (انتخاب سهام برتر رتبه بندی ESG) با غربالگری منفی (استثنای سهام گناه) همراه باشد، اثرات آنها یکدیگر را خنثی می کند، به طوری که شاخص های ESG عملکردی مشابه با شاخص های سنتی خواهند داشت. بولتون و کاپرچی (2021a، 2021b) در یک ثبت مشابه، یعنی اینکه فضیلت همیشه سودی ندارد، حق بیمه ریسک مربوط به انتشار کربن بالا را شناسایی می کنند، به عنوان مثال، شرکت های با انتشار بالا از شرکت های کم انتشار بهتر عمل می کنند.

Lioui و Tarelli (2021) از یک عامل ESG ساخته شده از رتبه بندی های مختلف ESG استفاده می کنند و دریافتند که سرمایه گذاری ESG در دهه های اخیر آلفای مثبت ایجاد کرده است، با آلفای انباشته بالای 1٪ در سال برای ستون های E و S. این نتایج از این استدلال حمایت می کند که «شرکت ها می توانند با انجام کارهای خوب خوب عمل کنند» همانطور که توسط Edmans (2011)، Ostergaard و همکاران (2016) و Gong and Grundy (2019) و دیگران پیشنهاد شده اند. با این حال، لیوی و تارلی (2021) یک الگوی شیب دار رو به پایین را در عملکرد بهتر شناسایی می کنند.

برامر و همکاران (2006)، لی و فاف (2009)، بکتی و همکاران (2018)، لیوی و همکاران (2018)، لیوی (2018a، 2018b)، Ciciretti و همکاران.(2019)، بوئرمنز و گالما (2020)، هوبل و شولز (2020) و لوسیا و همکاران (2020) همگی دریافتند که عوامل ESG پاداش داده شده به شرکت های غیرمسئول و کوتاه مدت می رسند. به طور مشابه، لو و بالورز (2017) دریافتند که پورتفولیویی که سهام های طولانی محصول و سهام های کوتاه مدت غیر گناه را به فروش می رساند، میانگین بازده ماهانه 1. 33 درصد را به دست می آورد.

فرید، بوش و باسن (2015) 2000 مطالعه تجربی را از سال 1970 تا 2014 گردآوری کردند و تأثیر غیرمنفی ESG بر عملکرد تعدیل شده با ریسک را یافتند. Coqueret (2021) همچنین مروری بر مطالعات تجربی در مورد عملکرد ESG ارائه می دهد. نتایج تکمیلی را می توان در برونو، اساکیا و گلتز (2022) یافت. لی، فن و ونگ (2021)؛فرانکو (2020)؛یو و همکاران (2020)؛Brunet (2018); هویدکایر (2017); Trinks and Scholtens (2017); و کومار و همکاران (2016)، در میان دیگران.

تطبیق یافته های نظری و تجربی

عملکرد سرمایه گذاری ESG را می توان نشان داد که تا حد زیادی توسط تعصبات بخش/عامل هدایت می شود ، و یک آلفا منفی پس از حسابداری/تصحیح این تعصبات بدست می آید

این سؤال در مورد چگونگی آشتی پیش بینی نظری حق بیمه خطر منفی مرتبط با سرمایه گذاری ESG و نتایج متضاد از مطالعات تجربی پیش می آید. اول از همه ، عدم استحکام در یافته های تجربی می تواند نتایج متضاد را که بسته به دوره و کشورها مشاهده می شود ، توضیح دهد. به عنوان مثال ، بائر و همكاران (2005) شواهدی از كمك كمك برای صندوق های اخلاقی آلمانی و آمریكا را با شاخص های اخلاقی و صندوق های متعارف مقایسه می كنند ، در حالی كه آنها نسبت به صندوق های اخلاقی انگلستان بیش از حد عملكرد دارند. با این حال ، هیچ یک از این اختلافات پس از کنترل عواملی مانند اندازه ، کتاب به بازار و حرکت از نظر آماری معنی دار نبود. علاوه بر این ، آنها نتایج حاصل از دوره های مختلف را مشاهده می کنند. به نظر می رسد که صندوق های اخلاقی آلمان و ایالات متحده در ابتدای دهه 1990 کمبود قابل توجهی را نشان می دهند ، در حالی که عملکرد آنها با بودجه معمولی در دوره 1998-2001 قابل مقایسه بود. آنها همچنین اثر سنی را مشاهده می کنند. وجوهی که قبل از سال 1998 تأسیس شده اند به طور قابل توجهی از کالاهای راه اندازی شده پس از سال 1998 فراتر رفته اند. سرانجام ، وجوه قدیمی با عملکرد نزدیک به صندوق های معمولی به پایان می رسد ، در حالی که وجوهی که اخیراً راه اندازی شده اند هنوز هم صندوق های متعارف را تحت فشار قرار می دهند.

دی بارتولومئو و کورتز (1999) با استفاده از مدل های فاکتور برای تصحیح اثرات عاملی ، نتیجه می گیرند که عملکرد برتر شاخص آنو دومینینی در مقایسه با بازار به دلیل اینکه به جای پاسخگویی اجتماعی به دلیل شیب های فاکتور و صنعت بوده است. به طور مشابه ، برونو ، اسكیا و گلتز (2022) دریافتند كه بیشتر عملکردهای بهتر استراتژی های ESG را می توان با قرار گرفتن در معرض آنها در برابر عوامل سبک سهام كه از نظر مکانیکی از اطلاعات ترازنامه ساخته شده اند ، توضیح دهند. این نتیجه در مدلهای مختلف چند عاملی قوی است. علاوه بر این ، استراتژی های ESG آزمایش شده ، تعصبات بخش بزرگی را نشان می دهد. از بین بردن این تعصبات نیز عملکردی را از بین می برد.

از طرف دیگر ، Derwall ، Guenster ، Bauer و Koedijk (2005) دریافتند که بازده های بالاتر حاصل از شرکت هایی که دارای کارآیی بیشتر محیط زیست هستند ، نمی توانند با سبک سرمایه گذاری یا عوامل صنعت توضیح دهند.

گذشته از پست سابق گذشته را می توان با افزایش اثر تقاضا توضیح داد ، که با بازده مورد انتظار پایین تر از دیدگاه سابق متناقض نیست

کرنل و دیمودران (2020) توضیح می دهند که قیمت بازار ممکن است با یک تعادل جدید که ملاحظات ESG را ادغام می کند ، تنظیم شود. با تعدیل بازار ، نرخ تخفیف برای شرکت های ESG دارای رتبه بالا کاهش می یابد و نرخ تخفیف برای شرکت های ESG دارای امتیاز پایین افزایش می یابد. با توجه به تغییر در نرخ تخفیف ، قیمت نسبی سهام ESG بسیار دارای امتیاز افزایش می یابد و قیمت نسبی سهام ESG پایین کاهش می یابد. در نتیجه ، در طول دوره تعدیل ، سهام ESG بسیار دارای امتیاز از سهام ESG پایین بهتر خواهد بود. پس از تعادل بازار ، ارزش سهام ESG بسیار دارای امتیاز بیشتر خواهد بود ، اما بازده مورد انتظار آنها کمتر خواهد بود.

به عنوان مثال ، Bebchuk ، Cohen و Wang (2013) از ناپدید شدن حق بیمه برگشتی مرتبط با حاکمیت شرکت های بسیار دارای رتبه در دوره قبلی خبر می دهند. با توجه به این فرآیند تعدیل ، پیوند بین عملکرد و رتبه بندی سهام به دوره نمونه بستگی دارد. در دوره های تعدیل ، سهام بسیار دارای امتیاز بهتر از آن بهتر می شود ، در حالی که سهام کم دارایی کم کار خواهد شد. از طرف دیگر ، پس از آن ، هنگامی که بازارها در تعادل قرار دارند ، سهام بسیار دارای رتبه بازده متوسط کمتری خواهد داشت. طبق تجزیه و تحلیل مبتنی بر نظریه FAMA و فرانسوی ، به نظر می رسد که ترجیح سهام ESG با رتبه بسیار زیاد باعث بازده اضافی اضافی برای این سهام خواهد شد. باز هم ، این نتیجه گیری مطابق با اظهارات فعلی در مورد ESG نیست ، مانند مدیر عامل شرکت بلکروک ، لری فینک (2020) ، که اظهار داشت: "محکومیت سرمایه گذاری ما این است که پایداری و پرتفوی یکپارچه آب و هوا می توانند بازده تنظیم شده ریسک بهتری را به سرمایه گذاران ارائه دهند."

ESG بهتر از با فیلتر در تغییرات در نمرات ESG با وجود یک اثر حرکت ESG می تواند تولید شود

ESG واقعاً حق بیمه خطر مثبت را ارائه نمی دهد ، بلکه یک حق بیمه خطر منفی است ، پس از توضیح عملکرد توسط عوامل مختلف خطر و بخش های سرمایه گذاری. با این حال ، ESG با استفاده از حرکت ESG می تواند بازده مثبتی در شرایط خاص ایجاد کند. استدلال برای عملکرد بیش از سهام با نمرات ESG بالا این است که بورس سهام نسبت به اطلاعات ESG نسبت به ESG واکنش نشان نمی دهد ، و بنابراین ممکن است سهام شرکتهای دارای تأثیر ESG مثبت کم ارزش باشد. بنابراین استراتژی ESG Momentum شامل اضافه وزن سهام است که رتبه ESG خود را در دوره های زمانی اخیر بهبود بخشیده است (به Nagy et al [2016] ؛ BOS [2017] ؛ Kaiser and Schaller [2019] برای شواهدی از برتری استراتژی های Momentum ESG مراجعه کنید).

کایزر (2020) در یک یادداشت تا حدودی مرتبط با تمرکز بر تقاطع بین حرکت مالی و ESG ، استدلال می کند که سهام با نمرات ESG پایین می تواند فرض کند که پتانسیل بیشتری برای حرکت دارد. طبق گفته هیلرت و همکاران (2014) ، حرکت مربوط به پوشش قوی رسانه ها است. بنابراین ، سهام HighMomentum کمتر به عملکرد ESG خود نگران است و می تواند میانگین ESG متوسط پایین را نشان دهد ، در حالی که سهام هایی که در حال حاضر روند نزولی در بازده ها را نشان می دهند ، برای ارسال سیگنال مثبت به بازار نیاز به افزایش عملکرد ESG خود دارند. با این حال ، کایزر (2020) استدلال می کند که نسبت سهام نشان می دهد که هر دو الگوی حرکت قوی و عملکرد ESG بالا به دلیل الزامات لازم برای شامل چنین بنگاه هایی در پرتفوی سرمایه گذار افزایش می یابد.

نتیجه

در حالی که مروج سرمایه گذاری ESG غالباً استدلال می کند که این نوع استراتژی سرمایه گذاری امکان دستیابی به عملکرد بهتر با ریسک پایین تر را فراهم می کند ، وضعیت از نظر نظری یا از دیدگاه تجربی چندان ساده نیست. تلاش برای عملکرد بهتر نباید تنها دلیل سرمایه گذاری ESG باشد. ما استدلال می کنیم که استراتژی های ESG باید برای مزایای منحصر به فرد که می توانند ارائه دهند ، از جمله تأثیر مثبت بر محیط زیست یا جامعه ، بر خلاف ارتقاء بر اساس ادعاهای قابل بحث در مورد پتانسیل عملکرد برتر ، ارزش داشته باشند.

آدلر ، T. و M. Kritzman. 2008. هزینه سرمایه گذاری مسئول اجتماعی. مجله مدیریت نمونه کارها 35 (1): 52-56

Boermans ، M. A. و R. Galema. 2020. تعصب خانه کربن سرمایه گذاران اروپایی. مقاله کار SSRN 3632723

Ang ، A. ، R. J. Hodrick ، Y. Xing and X. Zhang. 2006. مقطع نوسانات و بازده مورد انتظار. مجله مالی 61 (1): 259-299

Avramov ، D. ، S. Cheng ، A. Lioui و A. Tarelli. 2021. سرمایه گذاری پایدار با عدم اطمینان رتبه ESG. مقاله کار SSRN 3711218

Baett ، M. L. و R. M. Salomon. 2006. فراتر از دوگانگی: رابطه منحنی بین مسئولیت اجتماعی و عملکرد مالی. مجله مدیریت استراتژیک 27 (11): 1101 1122

Basse ، A. و A. Kovacs. 2008. شاخص های کلیدی عملکرد محیطی ، اجتماعی و حاکمیتی از دیدگاه بازار سرمایه. مجله تجارت ، اقتصاد و اخلاق 9 (2): 182-192

Bauer ، R. ، J. Derwall و D. Hann. 2009. روابط کارمندان و ریسک اعتباری. مقاله کار ، مرکز تعامل شرکت های اروپایی ، دانشگاه ماستریخت. موجود در: http://papers. ss.com/sol3/papers. cfm؟abstract_id=1483112

ببچوک، L. A. و R. Tallarita. 2020. وعده واهی حاکمیت سهامداران. SSRN Working Paper 3544978

Becchetti، L.، R. Ciciretti و A. Dalò. 2018. ماهیگیری عوامل خطر مسئولیت اجتماعی شرکت. مجله ثبات مالی، 37: 25-48

برلینگر، ای. و آ. لوواس. 2015. پایداری و رشد: بررسی استرن و مدل تغییر فنی جهت دار. مقاله بحث IEHAS

بولتون، پی و ام. کاپرچیک. 2021b. قیمت گذاری جهانی ریسک انتقال کربن. گزارش فنی، دفتر ملی تحقیقات اقتصادی

بولتون، پی، ام. کاپرچیک و اف. ساماما. 2021. تراز پورتفولیو کربن خالص صفر. SSRN Working Paper 3922686

Bos, J. 2017. اهمیت عوامل ESG برای تصمیمات سرمایه گذاری سهام: شواهد علمی. گزارش فنی، شرکای سرمایه گذاری NN

بوتین-دوفرن، اف و پی ساواریا. 1383. مسئولیت اجتماعی شرکت و ریسک مالی. مجله سرمایه گذاری 13 (1): 57-66

برامر، اس.، سی. بروکس و اس. پاولین. 2006. عملکرد اجتماعی شرکت و بازده سهام: شواهد بریتانیا از اقدامات تفکیک شده. مدیریت مالی 35 (3): 97-116

Brunet, M. 2018. بررسی ادبیات آکادمیک در مورد عملکرد ESG/SRI. دیدگاه مشاور (دسامبر)

برونو، جی.، ام اساکیا و اف. گولتز. 2022. عزیزم، من آلفای ESG را کوچک کردم: بازده پورتفولیوی ESG با تنظیم ریسک. مجله سرمایه گذاری، به زودی

چانگ، سی. ای. و اچ دی ویته. 2010. ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایه گذاری متقابل مسئولیت اجتماعی ایالات متحده: بازنگری در انجام کارهای خوب و انجام خوب. مجله آمریکایی تجارت 25 (1): 9-21

Ciciretti، R.، A. Dalò، و L. Dam. 2019. سهم بتا در مقابل ویژگی ها به ESG Premium. SSRN Working Paper 3010234

Consolandi، C.، A. Jaiswal-Dale، E. Poggiani و A. Vercelli. 2009. استانداردهای جهانی و شاخص های سهام اخلاقی: مورد شاخص داو جونز پایداری Stoxx. مجله اخلاق تجارت 87: 185-197

Coqueret, G. 2021. چشم اندازها در سرمایه گذاری سهام پایدار. کاغذ کار

کرنل، بی و آ داموداران. 2020. ارزش گذاری ESG: کار خوب یا خوب به نظر می رسد؟SSRN Working Paper 3557432

د، آی و ام آر. کلایمن. 2015. مزایای سرمایه گذاری اجتماعی مسئولیت پذیر: دیدگاه مدیر فعال. مجله سرمایه گذاری 24 (4): 49-72

دی بارتولومئو، دی و ال. کورتز. 1999. مدیریت مواجهه با ریسک پورتفولیوهای بررسی شده اجتماعی. مقاله کار نورثفیلد (سپتامبر)

Derwall، J.، N. Guenster، R. Bauer و K. Koedijk. 2005. پازل برتر Eco-Efficiency. مجله تحلیلگران مالی، مارس/آوریل

Edmans ، A. 2011. آیا بازار سهام به طور کامل نامشهودها را ارزیابی می کند؟رضایت کارمندان و قیمت سهام. مجله اقتصاد مالی 101 (3): 621-640

Fabozzi ، F. J. ، K. C. Ma و B. J. Oliphant. 2008. بازده سهام SIN. مجله مدیریت نمونه کارها 35 (1): 82-94

FAMA ، E. F. 1970. بازارهای سرمایه کارآمد: مروری بر تئوری و کار تجربی. مجله مالی 25: 383-417

Fink ، L. 2020. تغییر شکل اساسی امور مالی. نامه سیاه به مدیر عاملان. موجود در: https://www. blackrock.com/corporate/investor-relations/larry-fink-ceo-le.

Franco (DE) ، C. 2020. اختلافات ESG و تأثیر آنها بر عملکرد. مجله سرمایه گذاری. شماره ویژه ESG

Friede ، G. ، T. Busch and A. Bassen. 2015. ESG و عملکرد مالی: شواهد جمع شده از بیش از 2000 مطالعه تجربی. مجله مالی و سرمایه گذاری پایدار 5 (4): 210-233

گونگ ، N. و B. D. Grundy. 2019. آیا شرکت های مسئول اجتماعی می توانند از رقابت جان سالم به در ببرند؟تجزیه و تحلیل طرح های کمک هزینه کارکنان شرکت. بررسی امور مالی 23 (1): 199-243

Hartzmark ، S. M. and A. B. Sussman. 2019. آیا سرمایه گذاران برای پایداری ارزش دارند؟یک آزمایش طبیعی که در حال بررسی رتبه بندی و جریان صندوق است. مجله مالی 74: 2789 2837

Haugen ، R. and N. Baker. 1991. ناکارآمدی بازار کارآمد در پرتفوی سهام با وزن سرمایه. مجله مدیریت نمونه کارها 17 (3): 35-40

Hillert ، A. ، H. Jacobs و S. Müller. 2014. رسانه ها حرکت می کنند. بررسی مطالعات مالی 27: 3467-3501

Hoepner ، A. 2010. متنوع سازی نمونه کارها و معیارهای اجتماعی یا حاکمیتی محیط زیست: آیا باید سرمایه گذاری های مسئول واقعاً ضعیف باشند؟مقاله کاردانشگاه خواندن ، سازمان ملل - اصول سرمایه گذاری مسئولانه

Hong ، H. و M. Kacperczyk. 2009. قیمت گناه: تأثیر هنجارهای اجتماعی بر بازارها. مجله اقتصاد مالی 93 (1): 15-36

Hübel ، B. و H. Scholz. 2020. ادغام خطرات پایداری در مدیریت دارایی: نقش قرار گرفتن در معرض ESG و رتبه بندی ESG. مجله مدیریت دارایی 21 (1): 52-69

Hvidkjaer ، S. 2017. سرمایه گذاری ESG: بررسی ادبیات. Dansif (سپتامبر)

Jagannathan ، R. and T. Ma. 2003. کاهش خطر در پرتفوی های بزرگ: چرا تحمیل محدودیت های اشتباه کمک می کند. مجله مالی 58 (4): 1651-1684

Kaiser ، L. 2020. ادغام ESG: ارزش ، رشد و حرکت. مجله مدیریت دارایی 21 (1): 32-51

Kaiser ، L. و F. Schaller. 2019. ساخت و سازهای پرتفوی دوستانه محیط زیست (UN-). مجله مشاوره سرمایه گذاری 1: 13-22

Kanuri، S. 2020. ویژگی های ریسک و بازده ETFهای سهام عدالت محیطی، اجتماعی و حکومتی (ESG). مجله سرمایه گذاری شاخص 11 (2): 66-75

کارپوف، جی ام، جی آر لات و ای. دبلیو وهرلی. 2005. مجازات های شهرت برای تخلفات زیست محیطی: شواهد تجربی. مجله حقوق و اقتصاد 48: 653-675

کومار، N. C. A.، C. Smith، L. Badis، N. Wang، P. Ambrosy و R. Tavares. 2016. عوامل ESG و عملکرد تعدیل شده با ریسک: یک مدل کمی جدید. مجله مالی و سرمایه گذاری پایدار 6 (4): 292-300

Kurtz, L. 1997. تأثیر غربالگری اجتماعی بر استراتژی های سرمایه گذاری رشد گرا. مجله سنجش عملکرد (بهار): 65 71

لی، دی. دی و آر. دبلیو فاف. 2009. عملکرد پایداری شرکت و ریسک خاص: یک دیدگاه جهانی. بررسی مالی 44 (2): 213-237

لی، دی.، جی. اچ. فن و وی. وانگ. 2021. دیگر بهانه ای نیست! عملکرد پورتفولیوهای ادغام شده با ESG در استرالیا. حسابداری و مالی 61 (51): 2407-2450

Le Sourd، V. و L. Martellini. 2021. EDHEC اروپا ETF، بتای هوشمند و بررسی سرمایه گذاری عوامل 2021. انتشارات موسسه ریسک EDHEC (سپتامبر)

Lioui, A. 2018a. سرمایه گذاری در فاکتور ESG: افسانه یا واقعیت؟SSRN Working Paper 3272090

Lioui, A. 2018b. آیا ریسک ESG قیمت دارد؟SSRN Working Paper 3285091

لیوی، ا. و ا. تارلی. 2021. تعقیب فاکتور ESG. SSRN Working Paper 3878314

لو، اچ آ و آر جی بالورز. 2017. نمایشگرهای اجتماعی و ریسک بایکوت سیستماتیک سرمایه گذار. مجله تحلیل مالی و کمی 52 (1): 365-399

Managi، S.، T. Okimoto، A. Matsuda. 2012. آیا شاخص های سرمایه گذاری مسئولیت پذیر اجتماعی از شاخص های معمولی بهتر عمل می کنند؟اقتصاد مالی کاربردی 22: 1511-1527

مارتلینی، L. و L.-S. والی. 2021. اندازه گیری و مدیریت ریسک های ESG در پرتفوی اوراق قرضه دولتی و پیامدهای آن برای سرمایه گذاری بدهی دولتی. انتشار EDHEC-Risk (مارس)

نفا، اچ و م. فاین. 2021. رویکرد عاملی به عملکرد رهبران و عقب مانده های ESG. نامه های تحقیقاتی مالی، در آینده

نگی، ز.، ع. کسام و ال.-ای. لی2016. آیا ESG می تواند آلفا را اضافه کند؟تحلیلی از ESG Tilt و Momentum Strategies. مجله سرمایه گذاری، 25 (2): 113-124

Ostergaard, C., I. Schindele and B. Vale (2016). سرمایه اجتماعی و دوام شرکت های ذینفع گرا: شواهدی از بانک های پس انداز. بررسی امور مالی 20(5): 1673 1718

پاستور، ال.، آر. اف. استامباو و ال. ای. تیلور. 2021. سرمایه گذاری پایدار در تعادل. مجله اقتصاد مالی 142 (2): 550-571

پدرسن، L. H.، S. Fitzgibbons و K. Pomorski. 2021. سرمایه گذاری مسئول: مرز کارآمد ESG. مجله اقتصاد مالی، 142 (2): 572-597

Renneboog، L.، J. Ter Horst و C. Zhang. 1387. سرمایه گذاری های اجتماعی مسئولیت پذیر: جنبه های نهادی، عملکرد و رفتار سرمایه گذار. مجله بانکداری و مالی 32 (9) 1723-1742

راد، ا. 1981. مسئولیت اجتماعی و عملکرد پورتفولیو. بررسی مدیریت کالیفرنیا 23 (4): 55-61

استاتمن، ام و دی گلوشکوف. 1388. دستمزد مسئولیت اجتماعی. مجله تحلیلگران مالی 65 (4): 33-46

Teoh، H. Y و G. Y. Shiu. 1990. نگرش به مسئولیت اجتماعی شرکت و اهمیت درک شده از ویژگی های اطلاعات مسئولیت اجتماعی در یک زمینه تصمیم گیری. مجله اخلاق کسب و کار 9: 71-77

ترینکس، پی جی و بی. شولتنز. 2017. هزینه فرصت غربالگری منفی در سرمایه گذاری اجتماعی مسئولانه. مجله اخلاق تجارت 140 (2): 193-208

Yue، X.-G.، Y. Han، D. Teresiene، J. Merkyte و W. Liu. 2020. ارزیابی عملکرد صندوق های پایدار. پایداری 12(19)