سیاست پولی ایالات متحده و چرخه مالی جهانی

Silvia Miranda-Agrippino ، Hélène Rey ، سیاست های پولی ایالات متحده و چرخه مالی جهانی ، بررسی مطالعات اقتصادی ، جلد 87 ، شماره 6 ، نوامبر 2020 ، صفحات 2754 2776 ، https://doi.org/10. 1093/restud/rdaa01999

چکیده

شوک های سیاست پولی ایالات متحده باعث ایجاد مجالس در متغیرهای مالی بین المللی می شوند که "چرخه مالی جهانی" را توصیف می کنند. یک عامل جهانی واحد که سهم مهمی از تنوع قیمت دارایی های پرخطر در سراسر جهان را توضیح می دهد ، پس از سفت شدن پولی ایالات متحده به میزان قابل توجهی کاهش می یابد. انقباضات پولی در ایالات متحده منجر به هجوم قابل توجه واسطه های مالی جهانی ، کاهش در تأمین اعتبار داخلی در سطح جهان ، بازپرداخت شدید جریان های اعتباری بین المللی و سفت شدن شرایط مالی خارجی می شود. کشورهایی که رژیم های نرخ ارز شناور دارند مشمول سرریزهای مالی مشابه هستند.

1. مقدمه

ناظران از آمار موجودی پرداخت و مواضع سرمایه گذاری بین المللی همه موافق هستند: چشم انداز مالی بین المللی از دهه 1990 دستخوش تحولات گسترده ای شده است. جهانی سازی مالی به روشی بی سابقه از ما به ما رسیده است ، و ما احتمالاً از دوره قبل از جنگ جهانی دوم ادغام مالی که توسط کینز در "پیامدهای اقتصادی صلح" جشن گرفته شده است ، پیشی گرفته ایم. در عین حال ، نقش ایالات متحده به عنوان هژمون سیستم پولی بین المللی تا حد زیادی بدون تغییر باقی مانده است و مدتهاست که پایان برتون وودز را فراتر می برد ، همانطور که در مثلاً تأکید شده است. Farhi and Maggiori (2018) و Gourinchas and Rey (2017). اهمیت افزایش جریان و منابع مالی مرزی در ادبیات ثبت شده است. با این حال ، آنچه به همان اندازه مورد بررسی قرار نگرفته است ، عواقب جهانی شدن مالی برای عملکرد بازارهای مالی ملی و انتقال سیاست های پولی ایالات متحده در خارج از مرز داخلی است. چگونه جریان سرمایه بین المللی بر انتقال بین المللی سیاست های پولی تأثیر می گذارد؟تأثیرات بانکداری جهانی بر نوسانات قیمت دارایی های پرخطر و رشد اعتبار و اهرم در اقتصادهای مختلف چیست؟با استفاده از داده های ماهانه از سال 1980 ، ما مطالعه می کنیم که چگونه وجود "چرخه مالی جهانی" (ری ، 2013) باعث ایجاد سرریزهای مالی جهانی سیاست پولی ایالات متحده می شود.

سیاست پولی از طریق کانال های چندگانه و مکمل فعالیت می کند. در یک دنیای استاندارد کینزی یا نئو کینزی ، بازده تقاضا در سیاست کوتاه مدت تعیین می شود ، و سیاست پولی باعث افزایش مصرف و سرمایه گذاری کل می شود (به وودفورد ، 2003 و گالی ، 2008 برای بحث های کلاسیک مراجعه کنید). در مدل هایی با اصطکاک در بازارهای سرمایه ، سیاست های پولی انبساطی نیز منجر به افزایش ارزش خالص وام گیرندگان ، واسطه های مالی یا بنگاه ها می شود که به نوبه خود وام را تقویت می کند. این کانال اعتباری سیاست پولی است (برنانک و گرتلر ، 1995). در عوض ، سایر مقالات ، کانال ریسک پذیری سیاست های پولی را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده اند که در آن مشخصات ریسک واسطه های مالی است که نقش کلیدی را ایفا می کند ، و سیاست های پولی سست محدودیت های اهرم را آرام می کند (Borio and Zhu ، 2012 ؛ Bruno and Shin ، 2015 ؛ Coimbraو ری ، 2017). در این مقاله ، ما به صورت تجربی انتقال بین المللی سیاست های پولی را که از طریق واسطه گری مالی و قیمت دارایی جهانی رخ می دهد ، بررسی می کنیم ، منطقه ای که تا حد زیادی مورد توجه ادبیات قرار گرفته است. 2

با استفاده از یک مدل فاکتور پویا ، ابتدا وجود یک عامل جهانی منحصر به فرد در قیمت های بین المللی دارایی های بین المللی را که بیش از 20 ٪ از واریانس داده ها را توضیح می دهد ، مستند می کنیم. با یک VAR جهانی Bayesian ، ما انتقال بین المللی سیاست های پولی ایالات متحده را که از طریق واکنش قیمت دارایی ، اعتبار جهانی و سرمایه های سرمایه و اهرم واسطه های مالی واسطه می شود ، مطالعه می کنیم. اینها متغیرهایی هستند که چرخه مالی جهانی را توصیف می کنند. تجزیه و تحلیل ما با انگیزه دلار ایالات متحده به عنوان یک پول مهم بودجه برای واسطه ها و این واقعیت که بخش بزرگی از اوراق بهادار در سراسر جهان به دلار می پردازند ، ایجاد می شود. ما به دنبال رهبری Gürkaynak و همکاران ، شوک های سیاست پولی ایالات متحده را با استفاده از یک ابزار خارجی ساخته شده از تعدیل قیمت های فرکانس بالا در بازار آتی صندوق های فدرال در اطراف اعلامیه های FOMC ، به دنبال رهبری Gürkaynak و همکاران ، شناسایی می کنیم.(2005) و گرتلر و کارادی (2015). در عین حال ، استفاده از یک ورشکستگی غنی تضمین می کند که ما تعداد زیادی شوک های دیگر ، داخلی و بین المللی را کنترل می کنیم ، که به طور درون زا تغذیه می شود ، بالاتر و فراتر از آنچه پیش بینی می شود توسط شرکت کنندگان در بازار پیش بینی شده است. 4

ما شواهدی از سرریزهای مالی قدرتمند سیاست پولی ایالات متحده به سایر نقاط جهان می یابیم. هنگامی که فدرال رزرو محکم تر می شود ، قیمت تقاضای داخلی ، مانند قیمت ها. انتقال مالی داخلی از طریق ظهور گسترش شرکت ها ، انقباض وام و سقوط شدید قیمت دارایی ها مانند مسکن و بازار سهام قابل مشاهده است. اما مهمتر از همه ، ما همچنین تغییرات قابل توجهی را در چرخه مالی جهانی مستند می کنیم ، یعنی شوک باعث نوسانات قابل توجهی در فعالیت های مالی در مقیاس جهانی می شود. قیمت دارایی های خطرناک ، خلاصه شده توسط فاکتور جهانی واحد ، بسیار قابل توجهی قرارداد دارد. این همراه با هجوم بانک های جهانی هم در ایالات متحده و هم در اروپا و افزایش ریسک کل در بازارهای دارایی جهانی است. عرضه قراردادهای اعتباری جهانی ، و بازپرداخت مهمی از جریان اعتباری بین المللی وجود دارد که به ویژه برای بخش بانکی تلفظ می شود. گسترش اوراق بهادار شرکت های بین المللی نیز در اثر تأثیر افزایش می یابد و به طور قابل توجهی نیز چنین است. این نتایج با یک کانال انتقال قدرتمند سیاست پولی ایالات متحده در مرزها و از طریق شرایط مالی سازگار است. انقباض اعتبار داخلی و نقدینگی بین المللی که به دنبال سفت شدن سیاست های پولی ایالات متحده است نیز برای زیر مجموعه کشورهایی که رژیم نرخ ارز شناور دارند ، تأیید می شود.

اهمیت سرریزهای بین المللی پولی و نرخ بهره جهانی در جریان سرمایه رانندگی در کار کلاسیک کالوو و همکاران ذکر شده است.(1996). 5 برخی از مقالات اخیر نقش واسطه ها را در هدایت آن سرریزها نشان داده اند. 6 نتایج تجربی ما در مورد مکانیسم انتقال سیاست پولی از طریق تأثیر آن بر حق ریسک ، گسترش و نوسانات ، مربوط به نتایج گرتلر و کارادی (2015) و Bekaert و همکاران است.(2013) به دست آمده در زمینه داخلی ایالات متحده. 7 تعداد کمی از مقالات تأثیر سیاست پولی ایالات متحده بر اهرم و VIX را مورد تجزیه و تحلیل قرار داده اند (به عنوان مثال Passari and Rey ، 2015 ؛ Bruno and Shin ، 2015). 8 با استفاده از مجوزهای غنی از Bayesian VAR ، ما برای اولین بار معتقدیم که پاسخ متغیرهای مالی ، پولی و واقعی را در ایالات متحده و خارج از کشور ارزیابی کنیم. علاوه بر این ، با تکیه بر یک متغیر ابزاری برای شناسایی شوک های سیاست پولی ایالات متحده ، می توانیم از محدودیت های زمان غیرقابل تصور در پاسخ متغیرهای مورد علاقه خود استفاده کنیم.

این مقاله به صورت زیر سازمان دهی می شود. در بخش 2 ، ما یک مدل فاکتور پویا را در قیمت دارایی های جهانی تخمین می زنیم و نشان می دهیم که یک عامل جهانی بخش بزرگی از تغییرات مشترک داده ها را توضیح می دهد. در بخش 3 ، ما یک واریان بیزی را با استفاده از ابزارهای خارجی برای تجزیه و تحلیل تعامل بین سیاست پولی ایالات متحده و چرخه مالی جهانی تخمین می زنیم. بخش 4 یک چارچوب نظری ساده را ارائه می دهد که شامل سرمایه گذاران ناهمگن برای تفسیر برخی از نتایج ما (بخش 4. 1) و داده های خرد اقتصادی در بانک های جهانی است تا شواهدی از رفتار ریسک پذیری آنها ارائه دهد (بخش 4. 2). بخش 5 نتیجه می گیرد. جزئیات مربوط به داده ها و رویه ها ، و نتایج اضافی در پایان مقاله در ضمائم است.

2. یک عامل جهانی در قیمت دارایی های خطرناک جهان

به منظور خلاصه کردن نوسانات در بازارهای مالی جهانی ، ما یک مدل فاکتور پویا را برای یک هیئت بزرگ و ناهمگن از قیمت دارایی های پرخطر که در سراسر جهان معامله می شود ، مشخص می کنیم. مشخصات اقتصادسنجی ، که کاملاً در پیوست تکمیلی قرار گرفته است ، بسیار کلی است و امکان پذیر است تا جهانی ، منطقه ای و در برخی از مشخصات عوامل خاص بخش باشد. 9 این پانل شامل قیمت دارایی است که در کلیه بازارهای مهم جهانی ، مجموعه ای از شاخص های اوراق بهادار شرکت ها و سری قیمت کالاها (به استثنای فلزات گرانبها) معامله می شود. مناطق جغرافیایی تحت پوشش آمریکای شمالی ، آمریکای لاتین ، اروپا ، آسیا اقیانوسیه و استرالیا است و ما از داده های ماهانه از 1990 تا 2012 استفاده می کنیم و در مجموع 858 سری قیمت های مختلف را به دست می آوریم. 10 با وجود ناهمگونی بازارهای دارایی در نظر گرفته شده ، می فهمیم که داده ها از وجود یک عامل جهانی مشترک واحد پشتیبانی می کنند. علاوه بر این ، این عامل به تنهایی بیش از 20 ٪ از تغییرات متداول در قیمت دارایی های خطرناک از تمام قاره ها را تشکیل می دهد. 11 عامل در شکل 1 ، خط جامد ترسیم شده است.

عامل جهانی در قیمت دارایی های پرخطر

یادداشت ها: این شکل تخمین های فاکتور جهانی را برای نمونه 1975: 2010 (خط نقطه) به همراه برآوردهای موجود در نمونه گسترده تر و کوتاه تر 1990: 2012 (خط جامد) ترسیم می کند. مناطق سایه دار نشانگر تاریخ رکود اقتصادی NBER است.

در حالی که در این مورد ، ناهمگونی مقطعی را در طول زمان ترجیح می دهیم ، ما از محدودیت هایی که ممکن است یک بازه زمانی کوتاه در تجزیه و تحلیل VAR که در بخش بعدی انجام می دهیم آگاه باشیم. برای انعطاف پذیری بیشتر در این رابطه ، ما استخراج فاکتور را در یک مجموعه کوچکتر تکرار می کنیم ، جایی که فقط ایالات متحده ، اروپا ، ژاپن و قیمت کالاها گنجانده شده است ، اما سری زمانی به سال 1975 برمی گردد. در این حالت ، نمونه 303 حساب می شودسلسله. فاکتور جهانی تخمین زده شده برای نمونه طولانی تر خط متراکم در شکل 1 است. مشابه مورد معیار ، برای این صفحه باریک نیز شواهدی از یک عامل جهانی پیدا می کنیم. در این حالت ، با این حال ، این عامل حدود 60 ٪ از تغییرات مشترک در داده ها را تشکیل می دهد. برای هر دو نمونه ، فاکتورها از طریق جمع آوری موارد برآورد شده بر روی سری قیمت های ثابت ، تمایز اول (Log) به دست می آیند ، و بنابراین به طور مداوم فقط تا یک مقیاس و یک مقدار اولیه تخمین زده می شوند (به Bai and Ng ، 2004 ، و پیوست تکمیلی مراجعه کنید). 12 به عنوان راهی برای عادی سازی ، ما این فاکتور را به گونه ای می چرخانیم که با شاخص های اصلی بازار سهام در نمونه ما ارتباط مثبت دارد ، یعنی افزایش شاخص به عنوان افزایش قیمت دارایی جهانی تعبیر می شود.

شکل 1 نشان می دهد که حرکات در عوامل با هر دو دوره رکود اقتصادی ایالات متحده مطابق با NBER (مناطق سایه دار) و با وقایع مهم در سراسر جهان سازگار است. این شاخص با تمام قسمت های رکود کاهش می یابد اما تا ابتدای دهه 90 ، هنگامی که یک افزایش شدید و پایدار ثبت می شود ، نسبتاً پایدار باقی می ماند. این افزایش تا سال 1997-8 ادامه دارد که رویدادهای مهم جهانی مانند پیش فرض روسیه ، وثیقه LTCM ، بحران آسیای شرقی و سرانجام پشت سر هم حباب Dot-Com در مسیر فزاینده قرار دارد. با شروع از ابتدای سال 2003 ، شاخص دوباره تا آغاز سه ماهه سوم سال 2007 افزایش می یابد. در آن مرحله ، با فروپاشی بازار فرعی ، اولین سیگنال های افزایش آسیب پذیری در بازارهای مالی قابل مشاهده می شود. این منجر به یک غوطه وری بی سابقه شد.

به منظور ارائه برخی از تفسیرها برای فاکتور جهانی تخمین زده شده ما ، ما توجه می کنیم که در یک کلاس بزرگ از مدل های قیمت گذاری دارایی ، از جمله در چارچوب تلطیف شده که در بخش 4 ارائه می دهیم ، مؤلفه مشترک قیمت دارایی های خطرناک تابعی از نوسانات کل است ،و از میزان گریزی از ریسک کل در بازار. به طور خاص ، در مدل ساده بخش 4 با واسطه های مالی ناهمگن که در تمایل آنها برای به خطر انداختن متفاوت هستند ، توزیع در حال تحول ثروت بین انواع مختلف واسطه ها باعث ایجاد درجه متغیر از ریسک کل می شود. این تفسیر از عامل ، به عنوان منعکس کننده نوسانات و از بین بردن ریسک کل ، از نزدیک با شاخص های نوسانات ضمنی ارتباط نزدیکی دارد. در شکل 2 ، ما از ضریب خود با VIX ، VSTOXX ، VFTSE و VNKY که بازارهای موجود در نمونه ما را نشان می دهد ، برجسته می کنیم. این شاخص ها هم قیمت و هم کمیت ریسک را به خود جلب می کنند ، و از این رو انتظارات در مورد نوسانات آینده و هر دو ریسک را منعکس می کنند. به دلیل عادی سازی انتخاب شده ما ، ما انتظار داریم که فاکتور ما با شاخص های نوسانات ضمنی ارتباط منفی داشته باشد. در واقع ، این به وضوح در نمودارهای شکل 2 قابل مشاهده است. فاکتور و شاخص های نوسانات ضمنی یک رفتار مشترک قابل توجه را نشان می دهند و قله ها به طور مداوم در نمونه های همپوشانی همزمان می شوند. 13

شاخص های عامل جهانی و نوسانات

یادداشت ها: در جهت عقربه های ساعت از پانل بالا سمت چپ ، فاکتور جهانی (خط جامد) به همراه شاخص های مهم نوسانات (خطوط نقطه ای): VIX (ایالات متحده) ، VSTOXX (EU) ، VNKY (JP) و VFTSE (UK). مناطق خاکستری سایه دار زمان رکود اقتصادی NBER را برجسته می کند.

بر اساس شهود ارائه شده توسط مدل ساده ما ، ما اجزای ریسک و نوسانات کل را در فاکتور جهانی خود جدا می کنیم. ما ابتدا یک سری ماهانه از نوسانات جهانی تحقق یافته را با استفاده از بازده روزانه شاخص جهانی MSCI تخمین می زنیم. 14 ثانیه ، ما یک پروکسی را برای از بین بردن ریسک کل به عنوان معکوس باقیمانده های محور پیش بینی عامل جهانی بر روی واریانس تحقق یافته محاسبه می کنیم. 15 نتایج این تمرین در شکل 3 خلاصه شده است. اندازه گیری ماهانه ما از واریانس جهانی تحقق یافته در پانل بالا است ، در حالی که شاخص ما از ریسک کل ما در پانل پایین است. جالب اینجاست که میزان ریسک بازار که از این تجزیه ساده بهبود می یابیم ، بین سالهای 2003 و 2007 در حال کاهش است. در زمانی که نوسانات کم بود ، به سطح بسیار کم کاهش می یابد ، بانک های جهانی شیوع داشتند و ممکن است "خریداران حاشیه ای باشند"در بازارهای مالی بین المللی. در واقع ، شین (2012) سهم بزرگ و فزاینده بانکها را در بازارهای مالی بین المللی در طی آن دوره و تا سال 2007 مستند می کند. پس از آن ، هم به عنوان یک نتیجه از بحران و هم از تغییرات مقررات ، اهمیت نسبی آنها کاهش یافته است. برای اهداف مصور ، ما داده ها را نسبت به انواع مختلف جریان سرمایه به عنوان درصد تولید ناخالص داخلی جهان در شکل 4 گزارش می کنیم ، و ما بیشتر ارتباط بین افزایش شدید جریان های بانکی و کاهش افت ریسک جهانی در بخش 4 را بررسی می کنیم.-2007 ، گریز از ریسک کل شروع می شود تا در طول بحران مالی و ورشکستگی برادران لمان به شدت پرش کند و به طور مداوم در سطح بالایی باقی می ماند.

تجزیه فاکتور جهانی

یادداشت ها: (پانل برتر) واریانس تحقق جهانی ماهانه با استفاده از بازده روزانه شاخص MSCI اندازه گیری می شود.(پانل پایین) شاخص افت ریسک کل محاسبه شده به عنوان (معکوس) باقیمانده پیش بینی فاکتور جهانی بر روی واریانس تحقق یافته. مناطق خاکستری سایه دار زمان رکود اقتصادی NBER را برجسته می کند. منبع: داده های مالی جهانی و محاسبات نویسندگان.

جریان سرمایه کل

یادداشت ها: جریان جهانی به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی جهان. میانگین حرکت سالانه. منبع: آمار IFS.

در مدل های پیچیده تر از مدل گزارش شده در بخش 4، جزء مشترک قیمت دارایی ها نه تنها تابعی از واریانس های تحقق یافته و ریسک گریزی است، بلکه تابعی از نرخ های تنزیل و رشد جریان نقدی مورد انتظار است. ما این مورد کلی تر را با جزئیات در ضمیمه تکمیلی بررسی می کنیم و نشان می دهیم که این مشخصات جایگزین شاخصی از ریسک گریزی کل را ارائه می دهد که بسیار شبیه به شاخص پایه ما در شکل 3 است. 16

3. سیاست پولی ایالات متحده و چرخه مالی جهانی

با توجه به اینکه دلار آمریکا واحد پول بانکداری جهانی است، اقدامات پولی در ایالات متحده ممکن است مستقیماً بر چرخه مالی جهانی (GFC) با تغییر هزینه تأمین مالی بانک های بزرگ جهانی و در نتیجه تصمیمات اهرمی آنها تأثیر بگذارد. سیاست پولی ایالات متحده همچنین بر قیمت گذاری دارایی های دلاری، چه در ایالات متحده و چه در خارج، از طریق کانال نرخ تنزیل مستقیم و/یا با تغییر نوع سرمایه گذاران حاشیه ای در بازارهای دارایی بین المللی، تأثیر می گذارد. 17 علاوه بر این، شرایط پولی کشور مرکز نیز می تواند از طریق جریان های سرمایه فرامرزی، یا از طریق قیمت گذاری داخلی نقدینگی توسط بانک های جهانی منتقل شود و بر ارائه اعتبار در خارج از مرزهای ایالات متحده تأثیر بگذارد (به شواهد تأییدی در مورایس و همکاران مراجعه کنید.، 2015 برای مکزیک، و در Baskaya و همکاران، 2017 برای ترکیه).

برای مطالعه اثرات سیاست پولی ایالات متحده بر GFC، ما از VAR های غنی از اطلاعات استفاده می کنیم که یک چارچوب منحصر به فرد برای تجزیه و تحلیل انتقال سیاست پولی به خارج از مرزهای ملی در اختیار ما قرار می دهد. 18 تعدادی از مزایای این انتخاب وجود دارد. بدیهی است که تکیه بر یک مشخصات منحصر به فرد اجازه می دهد تا به اثرات سیاست پولی ایالات متحده بر GFC در پس زمینه واکنش چرخه تجاری داخلی پرداخته شود. این هم به عنوان مکملی برای تجزیه و تحلیل عمل می کند و هم به عنوان یک وسیله انضباطی برای اطمینان از اینکه شوک شناسایی شده در واقع پاسخ هایی را القا می کند که از کانال های استاندارد انتقال پول داخلی منحرف نمی شوند. علاوه بر این، ابعاد و ترکیب مجموعه متغیرهای موجود در VAR تا حد زیادی مشکل متغیرهای حذف شده را کاهش می دهد که عموماً سیستم های کوچک تر را آزار می دهد و احتمالاً شناسایی شوک های ساختاری را بی اعتبار می کند. 19

ما با نگاهی به اینکه چگونه سیاست پولی ایالات متحده بر شرایط واقعی و مالی داخلی در یک "VAR اقتصاد بسته" تأثیر می گذارد، شروع می کنیم. سپس، مجموعه کوچکی از متغیرهای اصلی داخلی را با متغیرهایی که GFC را مشخص می کنند، تقویت می کنیم. به عنوان مثال، اعتبار جهانی و جریان سرمایه، عامل جهانی در قیمت دارایی ها و ریسک گریزی، و اهرم بانک های جهانی ایالات متحده و اروپا. در این اولین نسخه از چارچوب تجربی ما، متغیرهای جهانی کل جهان هستند و کشورهایی با رژیم های نرخ ارز متفاوت را در کنار هم قرار می دهند. برای ارزیابی اینکه نرخ ارز شناور تا چه حد می تواند عایق در برابر شوک های خارجی باشد، پس از طبقه بندی واقعی صندوق بین المللی پول، تجزیه و تحلیل را با تمرکز ویژه تنها بر روی زیرمجموعه «شناورها» تکرار می کنیم.

3. 1. شناسایی شوک های سیاست پولی ایالات متحده

ما شوک های سیاست پولی ایالات متحده را با استفاده از یک ابزار خارجی شناسایی می کنیم (استاک و واتسون، 2012، 2018؛ مرتنز و راون، 2013). شهود پشت این رویکرد برای شناسایی این است که نگاشت بین نوآوری های VAR و شوک ساختاری مورد علاقه را می توان تنها با استفاده از لحظات مشاهده پذیر تخمین زد، مشروط بر اینکه ابزار معتبری برای چنین شوکی وجود داشته باشد. ضرایب انتقال همزمان تابعی از ضرایب رگرسیون باقیمانده های VAR بر روی دستگاه هستند، تا یک نرمال سازی. از این رو، با توجه به ابزار، این روش تضمین می کند که می توانیم اثرات علی شوک سیاست پولی ایالات متحده را بر پویایی مجموعه بزرگ متغیرهای ما بدون اعمال هیچ گونه محدودیت زمانی بر پاسخ ها، جدا کنیم. به طور شهودی، اگر ابزار فقط از طریق شوک های سیاست پولی همزمان با نوآوری های VAR همبستگی داشته باشد، پیش بینی نوآوری های VAR بر روی ابزار، تغییرات در متغیرهایی را که صرفاً ناشی از این شوک هستند، جدا می کند (میراندا آگریپینو و ریکو، 2019).

مرحله مهم این استراتژی شناسایی ، به طور طبیعی ، انتخاب ابزار است. ما پس از رهبری گورکایناک و همکاران ، به حرکات فرکانس بالا در بازارهای آینده صندوق های فدرال در اطراف اعلامیه های FOMC متکی هستیم تا به دنبال رهبری گورکایناک و همکاران.(2005) و گرتلر و کارادی (2015). به طور خاص ، ما در حدود اعلامیه های FOMC در چهارمین قراردادهای آتی صندوق های فدرال (FF4) از تجدید نظر 30 دقیقه (یا شگفتی) استفاده می کنیم و با جمع بندی شگفتی های فرکانس بالا طی هر ماه یک ابزار ماهانه می سازیم. از آنجا که این آینده ها به طور متوسط سه ماه بلوغ دارند ، تجدید نظر در قیمت که اعلامیه های سیاست پولی FOMC را احاطه کرده است ، تجدید نظر در شرکت کنندگان در بازار انتظارات درباره موضع سیاست پولی آینده تا یک چهارم پیش می برد. همانطور که در میراندا-آگریپینو (2016) و میراندا-آگریپینو و ریکو (2017) مشاهده شده است ، شگفتی های پولی مبتنی بر بازار مانند مواردی که ما از نقشه استفاده می کنیم فقط با این فرض که شرکت کنندگان در بازار می توانند به درستی و بلافاصله از مؤلفه منظم سیستماتیک جدا شوندسیاست از هرگونه اقدامات قابل مشاهده سیاست. در صورت عدم تقارن اطلاعات ، شگفتی های فرکانس بالا نیز تابعی از اطلاعات مربوط به اصول اقتصادی است که بانک مرکزی به طور ضمنی در زمان اعلامیه های سیاست افشا می کند. 20 عدم پاسخگویی به این اثر ممکن است مانع شناسایی صحیح شوک ها شود ، در نتیجه پازل های شدید قیمت و فعالیت واقعی ، به ویژه در VAR های کوچک. در اینجا ، ما با تکیه بر اطلاعات غنی در VAR های خود ، این مسئله را مورد بررسی قرار می دهیم. اطلاعات تعیین شده در VARS ما کنترل های زیادی از شوک های دیگر ، داخلی و بین المللی را کنترل می کند ، که به صورت درون زا تغذیه می شود و به آنها واکنش نشان می دهد و امکان شناسایی شوک های سیاست پولی را در بالا و فراتر از آنچه که توسط شرکت کنندگان در بازار انتظار می رود ، امکان پذیر می کند.

آزمون برای ارتباط ابزارها

یادداشت ها: مرحله اول |$F$|آمار، پایایی آماری، و 90% فواصل پوشش پسین. ابزارهای کاندید غافلگیرکننده در معاملات آتی صندوق فدرال سه ماهه (FF4) و گسترش ابزار روایت رومر و رومر (2004) تا سال 2007 هستند. رگرسیون های مرحله اول بر روی نمونه همپوشانی بین نوآوری های VAR و هر ابزار اجرا می شود.