بازارهای مالی: کمک فنر یا سازندگان شوک؟

سخنرانی مقدماتی ویلیام آر وایت ، مشاور اقتصادی ، بانک برای شهرکهای بین المللی ، در چهارمین کنفرانس ژنو در مورد اقتصاد جهانی ، ژنو ، 10 مه 2002.

معرفی

خوشحالم که از چارلز دعوت شده ام تا چند مشاهدات استقبال در مورد این موضوع مهم را انجام دهد. BIS و کمیته های مختلف آن سالها به سؤالات مربوط به ثبات مالی علاقه مند هستند.

اخیراً ، این کمیته های BIS شروع به تمرکز بیشتر بر روابط بین الملل بین مالی و سمت واقعی اقتصادهای ما کرده اند. این بازخورد ها از هر دو جهت پیش می روند. یک اقتصاد واقعی ضعیف می تواند از سیستم مالی بازگردد ، اما یک سیستم مالی ضعیف نیز می تواند از طرف واقعی ("پیشانی") تغذیه کند. بر این اساس ، در اینجا پتانسیل برای هر دو محافل با فضیلت و شرور وجود دارد. آنچه برخی ممکن است نتایج "هرج و مرج" توصیف کنند. نکته ای که در چنین دنیایی کاملاً بهم پیوسته است این است که هم اندازه گیری خطر و هم پیش بینی کلان بسیار دشوار خواهد بود. چه به عنوان اقتصاددانان حرفه ای و چه سیاستگذاران ، ما نباید خودمان را از این فکر کنیم که بیشتر از آنچه در واقع انجام می دهیم ، درباره آینده می دانیم.

اهمیت روزافزون بازارها

تحت تأثیر مقررات زدایی و پیشرفت فنی ، سیستم مالی جهانی بسیار بزرگتر ، سریعتر و آزادتر از هر دوره در دوره پس از جنگ جهانی دوم شده است. علاوه بر این ، این بازارها نیز نسبت به چند دهه قبل مات و پیچیده تر شده اند. یکی از پیشرفت های اصلی این است که واسطه های مالی در همه جا ، اما به ویژه در کشورهای انگلیسی زبان ، در بازارهای سرمایه از دست داده اند. آیا این یک چیز خوب است یا بد؟آیا کمک های مالی کمک های مالی یا سازندگان شوک بازارهای مالی است؟بدون اینکه بخواهیم بعداً بحث و گفتگوها را انجام دهیم ، فکر می کنم جواب "هر دو" است ، همانطور که اکنون به طور کلی می دانیم که سؤال قدیمی قوانین در مقابل اختیار بهتر است به عنوان بهترین ترکیب قوانین و اختیار. یک دنیای مبتنی بر بازار از بسیاری جهات از دنیای مستقر در بانک ایمن تر است ، به ویژه به این دلیل که اختلال در بازار سیستم پرداخت را به همان روشی که شکست های بانکی تهدید نمی کند ، تهدید نمی کند. با این وجود ، هنوز هم ممکن است نگرانی های جدیدی در ارتباط با اعتماد بیشتر وجود داشته باشددر بازارهایی که باید (و امیدوارم) توجه داشته باشند. ما نیاز به تجارت بهتر بین کارآیی و ثبات داریم. بگذارید این را به طور خلاصه با استفاده از تجربه اخیر نشان دهم.

بازارها به عنوان کمک فنر؟

این سال گذشته را در نظر بگیرید و تعداد و تنوع شوک هایی که اقتصاد جهانی و سیستم مالی در معرض آن قرار گرفته اند: سقوط بازار سهام. عدم اصلاح اصلاحات در ژاپن ؛11 سپتامبر ؛جنگ علیه ترور ؛شکست انرون ؛تجزیه هیئت ارز و سیستم بانکی آرژانتین. و درگیری خاورمیانه همراه با قیمت نفت به شدت بالاتر. علاوه بر این ، همه اینها در بالای رکود اقتصادی جهانی قرار گرفت که به راحتی می توانست حرکت کند. در واقع ، بسیاری نگران بودند ، پس از مدت طولانی افزایش قیمت دارایی و گسترش اعتبار همراه با سرمایه گذاری ثابت سنگین ، ممکن است ما به خوبی "شلوغی" داشته باشیم تا از "رونق" قبلی اواخر دهه 1990 پیروی کنیم.

در مواجهه با این نگرانی ها ، دو واقعیت برجسته است. اول ، اعداد کلان اقتصادی تا به امروز (اساساً تا 2002 Q1) چندان بد به نظر نمی رسند. به نظر می رسد بهبود اقتصادی جهانی در حال انجام است. دوم ، سیستم مالی به طرز شگفت انگیزی مقابله کرد. اعتبار همچنان به جریان می رود. اگرچه بیشتر از اعتبار کمتری برخوردار است ، اما این چیز بدی نیست. سیستم های پرداخت حتی بعد از 11 سپتامبر کم و بیش به طور عادی کار می کردند. و سرانجام ، از بحران های آرژانتینی یا ترکیه ، سایر کشورها نیز مسری وجود داشته است. این که آیا این خبر خوب ادامه خواهد یافت ، البته هنوز هم دیده نمی شود.

این نتیجه اخیر این سؤال را ایجاد می کند که چگونه سیستم مالی توانست با موفقیت مقابله کند. از جمله دلایل احتمالی ، کاهش سیاست های پولی و مالی در بسیاری از کشورها از اهمیت اساسی برخوردار بود. با این حال ، من فکر می کنم پاسخ دیگری را می توان در ساختار در حال تغییر بازارهای مالی یافت. به نظر می رسد آنها هم کامل تر و هم مقاوم تر شده اند. بگذارید چند مثال بیان کنم.

امروزه بازارها "کامل" هستند زیرا آنها وام گیرندگان را به تنوع فزاینده ای از کانال ها ارائه می دهند که از طریق آنها می توان اعتبار را تمدید کرد. بنابراین ، در سال 2001 ، مانند سال 1998 ، هنگامی که بازار CP نیز خشک شد ، بسیاری از وام گیرندگان سال گذشته در بانک های خود سقوط کردند تا با بدتر شدن شرایط بازار ، امور مالی دریافت کنند. علاوه بر این ، بازارهای اوراق بهادار باز ماندند و حجم جمع آوری بودجه را برای همه به جز کمترین اعتبار وام دهندگان ثبت کردند. تنوع بیشتر اعتبار شرکت ها با منابع جدید بودجه برای خانوارها نیز مطابقت داشت. بازپرداخت وام مسکن در تعدادی از کشورها در سالهای 2000 و 2001 (به کمک GSE در ایالات متحده) به طرز چشمگیری شتاب گرفتند ، که به خانوارها اجازه می داد تا مصرف عمر خود را همانطور که می خواستند دوباره انجام دهند. از آنجا که مصرف کنندگان "پول نقد" را از بازپرداخت وام مسکن از املاک که از نظر ارزش افزایش یافته بودند ، صرف کردند ، آنها از نظر مادی در ادامه بهبودی نقش داشتند. بازارها همچنین کامل تر هستند که ابزارهای جدید به وجود آمده اند تا امکان انتقال آسان تر خطرات انواع مختلف را به مواردی که به نظر می رسد که به بهترین وجه قادر به مدیریت آن هستند ، امکان پذیر است. مشتقات اعتباری و وسایل نقلیه با هدف خاص دو نمونه خوب از ژانر هستند و هر دو در جریان فشارهای مالی سال گذشته از نظر قانونی قوی هستند.

همچنین می توان موردی را بیان کرد که بازارها در مواجهه با استرس "مقاوم تر" شده اند. یک نکته مهم این است که ، با توجه به اینکه وام در سیستم بانکی کمتر متمرکز شده است ، ضرر و زیان به طور گسترده ای پراکنده می شود. دندانپزشکان ضرب المثل بلژیکی ، سرمایه داران سرمایه گذاری ، صندوق های بازنشستگی و شرکت های بیمه همه مورد توجه قرار گرفته اند. بر این اساس ، سیستم های پرداخت اکنون کمتر از گذشته در معرض خطر هستند. علاوه بر این ، بسیاری از موسسات مالی اکنون با دقت بیشتری ریسک را اندازه گیری می کنند. فرهنگ اعتباری جدید به وضوح به وجود آمده است ، که بخشی از آن توسط کار کمیته بازل در مورد اصول اصلی و توافق سرمایه جدید است. بازارهای مرتبط با آنها همچنین شوک هایی را به اشتراک می گذارند و باعث می شوند که آنها به طور کلی جذب شوند. سرانجام ، اطلاعات مربوط به ارزش اکنون آسانتر و ارزان تر است که هم بدست آورند و هم مبادله. این احتمالاً خطر طرف مقابل را کاهش می دهد و به حفظ عملکرد بازارها حتی در صورت استرس زا کمک می کند.

بازارها به عنوان سازندگان شوک؟

ذکر همه این ویژگی های مثبت بازارهای مالی مدرن می تواند باعث شود من کمی ساده لوحانه به نظر برسم. در حقیقت ، هر آنچه را که من فقط گفته ام ، یک طرف مقابل وجود دارد.

این واقعیت که کانال های بیشتری برای تامین اعتبار وجود دارد ممکن است به این معنی باشد که اعتبار آسان تر در دسترس خواهد بود. خطر دسترسی بیشتر به نوبه خود این است که شرکت ها از آن استفاده می کنند و بیش از حد بدهکار می شوند. همین امر در مورد خانواده ها نیز صادق است. اهرم بیش از حد به معنای قرار گرفتن بیشتر در معرض شوک هایی مانند افزایش نرخ بهره است. علاوه بر این، همانطور که مقاله مرتون/دراگی/گیاوازی به ما یادآوری می کند، این افشاگری می تواند به راحتی به روش های غیرمنتظره ای به دولت ها بازگردد. حتی دولت ها نیز می توانند به این دام بدهی کشیده شوند. در نگاهی به گذشته، استقبال صمیمانه ای که تا سال گذشته توسط بازارهای اوراق قرضه جهانی از آرژانتین صورت گرفت، بسیار تاسف بار بود.

در مورد «کامل بودن» که توسط سازهای جدید به ارمغان می آید، هنوز هم بسیاری از آنها باید در رکود شدیدتری نسبت به آنچه تاکنون تجربه کرده ایم، آزمایش شوند. علاوه بر این، و مشتقات اعتباری نمونه خوبی از برخی مشکلات بالقوه هستند، نگرانی هایی وجود دارد که مبتکران ممکن است به دلیل بی تجربه بودن یا در چارچوب تلاش ها برای بهره برداری از آربیتراژ نظارتی، قیمت شان را کمتر کرده باشند. در نهایت، ظرفیت های انتقال ریسک می تواند منجر به «سنجش لازم» کمتری از سوی آغاز کننده ها شود، که منجر به دریافت وام گیرندگان پرخطر بیشتر و ارزان تر از آنچه در دنیای ایده آل است، می شود.

در مورد انعطاف پذیری بازارها، با گسترش گسترده تر ریسک، این درست است که بانک ها در کل اهمیت نسبتاً کمتری پیدا کرده اند و تهدیدها برای سیستم پرداخت کمتر شده اند. با این وجود، درجه فزاینده تمرکز هم در سیستم بانکی و هم در بازارهای فردی هنوز هم می تواند دلیلی برای نگرانی باشد. بازارهای بسیار متمرکز شامل بازار سوآپ و بازار تسهیلات پشتیبان CB است. حدود نیمی از دومی تنها توسط JP Morgan-Chase تامین می شود. علاوه بر این، اکنون تعداد کمی از بانک ها بر بازار اوراق مشتقه فرابورس تسلط دارند. با توجه به این تحولات، دلگرم کننده نیست که موسسات مالی غالب نیز از نظر کیفیت اعتباری به طور قابل توجهی بدتر شده باشند. تمرکز فیزیکی نیز بسیار بالا است و بیش از نیمی از معاملات OTC و FX در لندن و نیویورک انجام می شود. همانطور که اکنون در پرتو رویدادهای 11 سپتامبر به خوبی شناخته شده است، تسهیلات تسویه در درآمد ثابت و مخازن ایالات متحده نیز بسیار متمرکز است.

اندازه گیری ریسک نیز بسیار بهبود یافته است اما همچنان در مورد کاستی های عمده وجود دارد: شوک های کلان که همزمان بر بسیاری از شرکت ها تأثیر می گذارد و حتی بخش های صنعتی نیز به توجه بیشتری نیاز دارند. فرض مشترک مبنی بر اینکه هیچ ارتباطی بین احتمال پیش فرض و ضرر پیش فرض وجود ندارد ، قابل لمس است. هر دو رتبه اعتباری داخلی و خارجی تمایل به حرکت به صورت فوری دارند ، زیرا به نظر می رسد ماهیت انسانی است که فرض کنیم اوقات خوب به سادگی ادامه خواهد یافت.

بازارهای مرتبط ممکن است شوک های پراکنده به اندازه ای که اجازه می دهد سایر بازارها به روش هایی که قبلاً اینگونه نبودند ، تحت تأثیر قرار گیرند. در دسترس بودن فوری همان اطلاعات ارزان قیمت توسط طیف گسترده ای از سرمایه گذاران ممکن است در واقع به گله ها کمک کند. و به هر حال ، چگونه می دانیم که اطلاعاتی که باعث می شود بازارها قابل اعتماد باشند؟امور انرون سؤالاتی را در مورد تضاد منافع در هر سطح از حاکمیت مطرح کرد ، که در نهایت منجر به دیدگاه بسیار مغرضانه از درآمدها ، هزینه ها و سطح بدهی انرون شد. و اخیراً ، مشکلات مشابه مربوط به حسابداری و اطلاعات دقیق در کل شرکت ها مشخص شده است.

این البته ، یک سؤال حتی گسترده تر در مورد حاکمیت ایجاد می کند. چرا هیچ کس سؤالات درستی در مورد سود فوق العاده عادی مناسب نپرسید؟اگر پاسخ ساده "به دلیل این کار خوب بود" است ، که در مورد نحوه پردازش اطلاعات در بازارهای مالی نیز به ما می گوید. چنین رفتاری راه را برای ارزیابی بیش از حد سیستماتیک قیمت دارایی (سهام ، خانه ها ، دلار آمریکا) که به خوبی می تواند پشت سر بگذارد ، باز می کند ، به طور بالقوه شوک هایی را برای اقتصاد واقعی ایجاد می کند.

نتیجه

یک سیستم مالی با عملکرد خوب نیاز به بازارهای مالی با عملکرد دارد. به نظر می رسد که این کار در حال حاضر چگونگی شناسایی سیاست هایی است که باعث می شود تعادل در تبدیل به کمک فنر به جای سازندگان شوک ، به بازارها تبدیل شود. با این حال ، اگر سیستم مالی از این رو شکنندگی بیشتری نسبت به آنچه را که تا به امروز نشان می دهد نشان دهد ، ممکن است توجه متعاقباً بر تعادل مناسب بین تکیه بر واسطه های مالی و بازارهای غیر متعهد متمرکز شود.